Проблемите, свързани със съвременния капиталов пазар, са особено актуални на фона на променените инвеститорски нагласи, вследствие на последната световна финансова и икономическа криза (и предстоящата нова), което води до явна нуждата от по-добро разбиране на икономическите процеси и прилагане на нови, иновативни подходи за анализ и регулация на финансовия сектор.

Редица проучвания в областта показват, че капиталовите пазари не са напълно ефективни, а инвеститорите не са напълно рационални в своите действия - не всички разполагат с пълна информация, нужното знание, опит и се опитват да максимизират полезността. Оказва се, че във функционално отношение съвременните капиталовите пазари са по-скоро динамични и постоянно адаптиращи се към обкръжаващите ги условия системи, движени както от рационални, така и от значителен брой ирационални участници. Именно поради липсата на пълна рациалност при част от участниците, прогнозите на анализаторите и стратегиите на трейдърите направени на основата на широко използваните класически похвати, често дават систематични и значителни неточности - особено от гледна точка на реалността на капиталовия пазар. Най-очевидната разлика между „реалния свят" и „света на теориите" се наблюдава именно в опитите за моделиране и прогнозиране на поведението на капиталовите пазари, както и при вземането на реални инвестиционни решения от страна на участниците, базирани на тези модели и подходи.

Една от основните причини за многобройните неточности получавани при прилагането на класическите подходи в практиката се състои именно в значителното разминаване между такива основни предпоставки, като рационалността на икономическите агенти и ефективността на капиталовите пазари със заобикалящата ни действителност. Всички тези резултати логично водят до няколко свързани въпроса: До колко ефективни са всъщност съвременните финансови пазари?, Какви са причините за разминаване на теория и практика в икономиката?, Рационални ли сме като инвеститори при използването на информацията от капиталовия пазар? и др.

Това са част от серията въпроси свързани с психологията на инвестирането, за коментар по които поканихме д-р Александър Апостолов*.

Ефективни ли са съвременните капиталови пазари и рационални ли са инвеститорите търгуващи на тях ?

Всички сме чували за допусканията на известната  „Хипотеза за ефективните пазари", според която инвеститорите са рационални по природа и се стремят да максимизират своята изгода, а пазарните цени на борсово-търгуемите активи включват цялата налична информация и се променят на основата на постъпващата нова. Оказва се обаче в действителност, че в много случаи прогнозите основани на класическите постулати се разминават с действителността. Най-очевидната разлика между „реалния свят" и „света на теориите" се наблюдава, именно в опитите за моделирането и предсказването на поведението на капиталовите пазари, и вземането на реални инвестиционни решения от участниците на финансовите пазари базирани на тези модели.

Определено слаб елемент в концепцията на ефективните пазари е предпоставката, съгласно която поведението на инвеститорите на капиталовия пазар напълно се определя от понятието за икономическа рационалност и не предполага никаква друга мотивация, освен максимизация на класическата функция на полезност. Често при използването на многобройните модели за анализ на пазара от страна на анализаторите се игнорира напълно факта, че т. нар. „икономически агенти" в действителност са напълно обикновени хора със своите недостатъци, индивидуални предпочитания, стремежи, надежди и желания - които могат и да са ирационални по своята природа. Погледнато през призмата на индивидуалните инвестиционни решения на финансовите пазари, които най-често се взимат в условия на риск и неопределеност за бъдещата стойност на разглежданите променливи (инвеститорите се сдобиват с даден актив поради очаквана, а не задължително реализирана възвръщаемост) - картината става още по-комплексна...

Хипотезата за ефективните пазари твърди, че тези прогнози и решения са изградени напълно рационално като инвеститорите базират решенията си върху математическите очаквания за възвръщаемост - които не са нищо повече от условното вероятностно разпределение на възвръщаемостите, изведено на основата на пълното множество от наличната в момента информация. Алтернативна формулировка на хипотезата твърди, че информацията се придобива и използва само и единствено, ако транзакционните разходи за това са по-малки от пределната полза от нея. Теорията е характерна с това, че може както да произведе задоволителни обяснения на широк спектър от реални наблюдаеми финансови явления, така и с неспособността си да обясни някои особени случаи като загадката с рисковата премия на акциите, аномалиите в реакцията след макроикономическите новини, януарския ефект при цените на активите и други често срещани „аномалии".

Защо „аномалиите" на капиталовите пазари са толкова често срещани ?

Това може да бъде интерпретирано или като диференцирана информационна ефективност, или като невъзможност на пазарите напълно да включат най-точните прогнози в ценообразуването. И двете интерпретации водят до въпроса: Доколко хипотезата за ефективните пазари е емпирично издържана? Съображения в тази посока са изказани от редица експерти в областта, които застъпват тезата, че използваните статистически тестове за доказване на Хипотезата не са достатъчно надеждни, за да доведат до окончателни изводи за валидността. Състоятелността на това твърдение поставя под въпрос не само допускането за  т. нар. „случайно блуждаене на възвръщаемостта", но и  многобройните модели за нейното математическо обхващане базирани на допускането за независимост на измененията й. Непредсказуемостта на промените на възвръщаемостта е обвързана с тяхната рационалност. Само рационално определените изменения биха били вследствие на нова за пазара информация. Следователно, така широко застъпената идея за „случайното блуждаене на цените", ще е естествен резултат за динамиката на стойностите на финансовите активи, които винаги отразяват цялата налична настояща информация. Както знаем т.нар. „Хипотеза за случайното блуждаене" допуска, че измененията на цените и/или на възвръщаемостта на финансовите активи са независими едни от други и се осъществяват произволно, поради което не могат да бъдат прогнозирани на основата на исторически данни. С развитието на статистическите методи за анализ на данните от капиталовите пазари, поетапно се появят редица доказателства за нарушаването на ХЕП.

Съществуват ли някакви значими научни доказателства, че съвременните инвеститори не са напълно рационални ?

В търсена на доказателства в подкрепа или срещу ефективността на съвременните капиталови пазари са проведени многобройни емпирични изследвания. Доказателствата са многобройни, но се оказва, че едно от основните нарушения на споменатата вече хипотеза, е появата на автокорелационни зависимости (серийна корелация) при възвръщаемостта на активите, както в краткосрочен, така и в дългосрочен времеви период. Емпиричните изследвания установяват зависимост на проявление на краткосрочна положителна, последвана от дългосрочна отрицателна корелация - явление детерминирано от степента на отразяване на новата за пазара информация. Емпирически доказателства за наличието на отрицателни стойности на корелация на възвръщаемостта в дългосрочен аспект (многогодишен период) ни представят Fama и French (1988) и също така Poterba и Summers (1988). Наличието на автокорелации се свързва и с друго явление на капиталовите пазари - т.нар. „клъстери на волатилността". Те се изразяват в реализирането и поддържането на тенденции при изменението на волатилността, особено в краткосрочен аспект. Опитите да се обясни това явление водят до обвързването на измененията във волатилността с информационния поток на дадения фондов пазар. В това отношение Ross (1989) предлага волатилността да се разглежда като измерител на информационния поток. Освен т.нар. „клъстери на волатилността", при моделирането на финансовите времеви редове от данни, трябва да се отчита и разпределението на възвръщаемостта. В тази връзка може да се определи наличието на високоексцесно разпределение при неусловната възращаемост, което е широко известно и е установено при изследвания на редица борсови индекси. В тази посока Hamao, Masulis и Ng (1990), както и Wei, Liu, Yang и Chaung (1995), регистрират високо ексцесно разпределение на остатъците при почти всички изследвани от тях развити и развиващи се фондови пазари. Наличието на статистически значими автокорелации във възвръщаемостта като свидетелство за наличието на неефективност на капиталовите пазари се разграничава и в зависимост от това дали се отнасят за развити или за развиващи се пазари. Автори като Harvey (1995), Bekaert (1995), Bekaert и Harvey (1995) установяват по-високи коефициенти на автокорелация при развиващите се пазари в сравнение с развитите, което прави възвръщаемостта от развиващите се пазари по-предсказуема - в нарушение на класическата теория. Установените значими автокорелационни коефициенти се обясняват и с т. нар. „несинхронно търгуване на акции" - (Scholes и William, 1977), (Lo и MacKinlay, 1990). Изследванията на развиващите се капиталови пазари очертават някои общи характеристики, разграничаващи ги от развитите, състоящи се във: висока възвръщаемост; слаба корелацията с развитите капиталови пазари ; по-предсказуема възвръщаемост и по-висока волативност в сравнение с развитите фондови пазари (Bekaert и Harvey, 2003), (Harvey, 1991,1995), като тези фактори са от  особено значение в кризисни периоди (Ang и Bekaert, 2002), (Harvey, 1995). Развиващите се капиталови пазари предоставят доказателства за наличието (в различна степен) на нарушения на допусканията свързани с ХЕП. Емпиричните изследвания предоставят доказателства за тяхната информационна неефективност, поставяйки под съмнение  истиността на ХЕП. Значителни нива на неефективност са наблюдавани на капиталовите пазари на Индия, Сингапур, Гана (Bekaert и Campbell, 2002), Мавритания (Bundoo, 2000), (Smith и Jefferis, 2002), Гърция (Smith и Jefferis, (2002), България, Полша, Естония, Словакия и др. (Герунов, 2014). Емпиричните данни от проверка на хипотезата за случайно блуждаене на цените на активите търгувани на фондовите пазари на Египет, Кения, Мароко и Зимбабве (Mlambo, Biekpe и Smit 2003), показват отхвърляне на предположението за нормално разпределение на възвръщаемостта и наличие на положителна автокорелация при последната .

Изследвания на Koutmos (1999) на азиатските пазари показват различия при отразяването на пазарната информация, изразяващо се в по-бързо отразяване на лошите новини, а от там респективно наличие на значителна отрицателна доходност. Установените от Koutmos обстоятелства са в пряка връзка с наличието на статистически значими автокорелации на променливостта и са косвено доказателство за наличието на лийвъридж ефект. Изследване, обхващащо четири от основните фондови индекса на Египетската борса, показва значително отклонение от ХЕП (Mecagni и Sourial, 1999). Израз на тази неефективност са наблюдаваните клъстери на волатилността и високо ексцесни разпределения на възвръщаемостта. Свидетелства за нарушаването на ХЕП се намират и при капиталовия пазар на Сърбия. В изследване проведено от Miljkovic и Radovic (2006) се представят доказателства, че сръбската фондова борса не проявява ефективност дори и в слабата форма на формулировка. Установено е наличието на статистически значими стойности на автокорелация при възвръщаемостта, която може да бъде определена с високо ексцесно разпределение, различаващи се съществено от нормалното. Подобни резултати се регистрират и при Централно-европейския капиталов пазар при изследване на дневните логаритмични изменения на индекса CESI, включващ ценни книжа от фондовите в Будапеща, Прага и Варшава (Канарян, 2004). Направените наблюдения по отношение на развиващите се пазари, а именно: вид на разпределението; статистически значими автокорелации и наличие на нелинейни зависимости, са валидни и за развит капиталов пазар като шведския (Nasstrom, 2003).

Съществуват разбира се още много изследвания в областта, които само затвърждават несъстоятелността на класическата теория за ефективните капиталови пазари.

Информационно ефективни ли са съвременните финансови пазари ?

Въпросът за информационната ефективност на финансовите пазари, както и за силата на връзката между променливите очаквания на широката общественост и движенията на финансовите активи, е от изключително значение за всеки един съвременен трейдър.

При допускането за наличието на пълна рационалност, динамиката на финансовите активи би трябвало да следва процес на случайно блуждаене и нейното предвиждане не би могло да е възможно (според класическата теория). Ако очакванията на инвеститорите са свързани с динамиката на финансовите пазари по статистически значим начин, то самите очаквания биха могли да се използват като прогностична променлива за бъдещата промяна на индексите.

Редица изследвания в тази посока показват, че очакванията на пазарните анализатори могат да прогнозират свръхнормалната възвръщаемост на пазара на акции, облигации и валута (Bachetta et al., 2009). Буди интерес и твърдението, че съвкупните очаквания на домакинствата са в състояние да прогнозират движенията на БВП отвъд прогностичните възможности на стандартните макроикономически агрегати (Ang et al., 2007). Отчитайки информацията за очакванията на агентите, се въвежда важен поведенчески елемент в мисленето за финансовите пазари и тяхното място в общата икономическа система, която е изпълнена с емоционални агенти, оптимизиращи в рамките на своята ограничена рационалност. Ключово за ХЕП е допускането, че преобладаващият брой инвеститори могат да формират своите очаквания рационално, като включат пълната полезна информация за пазара в своите решения за търсене и предлагане. При стриктна рационалност пазарите са напълно ефективни и цялата използваема информация вече е включена в реализираните цени. Дори при т. нар. „хипотеза за слаба рационалност" се смята, че инвеститорите оптимизират усилията си да добият и използват информация дотогава, докогато пределните приходи от допълнителната информация точно се изравнят с пределните разходи за добиването й. На практика това означава, че движенията на цените се дължат на изненадващи шокове. От иконометрична гледна точка, грешките или остатъците от регресионните уравнения на пазарната възвръщаемост върху някакво информационно множество не са серийно корелирани, нито пък са корелирани със самата възвръщаемост. Редица нови резултати от емпирични изследвания в сферата на финансите и поведенческата икономика също поставят под съмнение допускането, че икономическите агенти действат по напълно рационален начин. Изследванията показват, че трейдърите (като едни от най-активните участници на фондовите пазари), са импулсивни и понякога силно емоционални - съответно могат да бъдат въвлечени в т. нар. „стадно поведение" и да базират инвестиционните си решения на основата на множество нерационални фактори и настроения, дискутирани по-долу.

Всички тези резултати, заедно със спомена от последната глобалната икономическа и финансова криза (и очакваната нова), логично водят до въпроса: Дали съществуват икономически подходи с които биха могли да се прогнозират движенията на финансовите активи?

Съществуват ли иновативни икономически подходи, с които биха могли да се прогнозират по-пълно тенденциите на капиталовите пазари ?

Нови научни изследвания показват, че процесът всъщност е много по-сложен и нюансиран, отколкото се смяташе досега. Тук, поведенческите финанси (behavioral finance), като бързо развиващо се направление на икономическия анализ, имащо за цел да обясни случаите, в които на финансовите пазари се действа неефективно и ирационално, привличайки в изследването главно постижения от когнитивната психология, дават своя принос. Предимствата  на сравнително новата поведенческа теория се заключват в разкриването на грешките при оценяването на тенденциите и риска от страна на инвестиционната общност, а от там и в съставените прогнози на цените на финансовите активи и доходността им.

Поведенческите подходи насочват към използването на прости правила или т. нар. „евристики", които включват, но не се ограничават до пълна рационалност. Тези правила впоследствие се агрегират до макрониво, което и води до общо потенциално комплексно поведение на цялата система. Богатата литература в сферата на поведенческата икономика и финанси показва, че трейдъри и анализатори могат да са особено податливи на множество ирационални настроения, главно поради редица психологически нагласи (и/или устойчиви поведенчески модели), такива като: „стадно поведение", „свръхувереност" или „социални епидемии" (Hirschleifer, 2001). Самият акт на формиране на очаквания от страна на инвеститорите, може да доведе до много по-различна пазарна динамика от очакваната (MacDonald, 2000). Например, ако агентите очакват по-високи цени (инфлация), това неминуемо се отразява на номиналните лихвени проценти и влияе върху инвестиционната активност и търсенето на активи (Brock и Hommes, 1998). Подобна динамика може лесно да се наблюдава в рамките на икономически експерименти. В симулиран финансов пазар Hommes et al. (2005) откриват, че участниците в експеримента при много различни условия не успяват да предположат истинската цена на дадена акция, а вместо това ценовите равнища се характеризират със значителна волатилност, колебаят се около фундаменталната цена (изчислена като сумата на дисконтираните дивиденти от акцията), но не винаги успяват да я достигнат. Подобни резултати са често срещани, както сред по-ранните експерименти на Sunder (1995), така и сред по-късните и доста по-сложни такива на Duffy (2008).

Хипотезата, че инвеститорите не действат рационално дори при наличие на пълна информация и личен финансов стимул, е потвърждавана многократно при експериментални условия и основните изводи от нея вече се прилагат към широк спектър от проблеми в рамките на корпоративните финанси (Baker и Wurgler, 2011). От друга страна, финансовите пазари са неразделна част от общата икономическа система. Системните икономически очаквания относно ценовите равнища, растежа и финансовите условия в този смисъл е вероятно да влияят върху динамиката на финансовите пазари, тъй като съдържат ключова информация за „траекторията на измененията в системата", а могат да бъдат и началото на т.нар. „самоизпълняващи се пророчества". Подобни интегрирани модели се разглеждат в редица съвременни изследвания и показват възможностите финансовата система да се моделира като комплексна и нелинейна система, която в същото време е свързана и взаимозависима с общото стопанско развитие (Cochrane, 2008) и (Hommes, 2000).

Множество от разработки в областта на чистата психология и на връзката между психологията и икономиката натрупани в настоящето, предоставят богат избор от емпирични, фиксирани и психологични „аномалии". В свое изследване Baker и Wurgler (2006) установяват, че те са свойствени за поведението на почти всички инвеститори и в голямата си част не отговарят на предвижданията на класическия подход - от гледна точка на рационалността.

Основни примери за поведенчески грешки (склонности) при инвеститорите на капиталовите пазари, които имат в същото време и ключово значение за поведението/формирането на цените на финансовите инструменти, включват такива като (но не само):

- Свръхувереност и свръхоптимизъм - състояния, при които инвеститорите систематично надценяват своите способности и точността на информацията, с която разполагат.

- Грешка на представителността  - често инвеститорите оценяват текущата пазарна ситуация на базата на повърхностни знаци, а не на задълбочен анализ.

- Консервативност - трейдърите се придържат към  остарели информация, анализи и вярвания - въпреки наличието на по-нови. Така нареченото „закотвяне към първоначалните условия" е характерно за всички участници на пазара - както за новонавлизащите инвеститори (без никакъв опит) на фондовите пазари, така и при професионалистите.

- Грешка на наличието - инвеститорите често преувеличават вероятността за появата на събития, които са се случили в близкото минало, най-вече (осъзнато или не), защото спомена за тях е най-ярък в тяхното съзнание. Агентите често ментално проектират бъдещи трендове на основата на известната им към момента информация, без да са провели нужния за целта задълбочен анализ.

- Зависимост от начина на представяне на информацията - начинът, по който е представена информациятачесто силно повлиява върху взетото крайно инвестиционно решение, особено при непрофесионалистите в дадената област.

- Ментално счетоводство - описание на начините, по които индивидите ментално следят и контролират паричните потоци, както и начина, по който ги категоризират в различни ментални сметки - игнорирайки изцяло факта, че е възможно да бъдат взаимнозаменяеми и свързани.

- Избягване на чувството за самосъжаление - често трейдърите вземат инвестиционни решения по такъв начин, че да не чувстват емоционална болка в случай на неуспех и/или неблагоприятен  резултат, вследствие на взетото от тях самите решение.

Всички инвеститори ли са свръхуверени и възможно ли е да минимизираме този основен проблем пред нас като трейдъри?

Краткият отговор е: Да, всички страдат от редица когнитивни изкривявания, независимо от тяхното ниво на познание - но в различна степен. Както и съществуват редица подходи за минимизиране на тези склонности - които ще дискутираме в детайли в някой от бъдещите материали. Основното тук е, че повечето добри инвеститори, анализатори и  др.. подхождат към пазара използвайки редица класически техники и модели описани в учебниците по икономика, за да установят текущото състояние на съответния актив, пазарната среда и на тази основа проектират бъдещото движение на цената и доходността, но не анализират своето собствено текущо състояние и не правят дори опити за коригиране на своите когнитивни изкривявания. Още по-комплексно е положението при инвеститорите с недостатъчно опит и познания.

В тази светлина може да споменем двама изследователи от Университета Корнел, (David Dunning и Justin Kruger), които през 1999 г. публикуват книга, в която описват едно когнитивно изкривяване, известно по-късно като „ефект на Дънинг-Крюгер". Той се проявява в две направления: „неквалифицираните са склонни да надценяват способностите си, а висококвалифицираните - да оценяват способностите си по-ниско, отколкото са в действителност".

Ефектът на Дънинг-Крюгер е когнитивна склонност, при която неквалифицирани индивиди страдат от илюзорно превъзходство, поради което погрешно оценяват способностите си много по-високо от средното. Тази склонност се приписва на метакогнитивната неспособност на неквалифицирания да разпознава грешките си. Действителната компетентност, от своя страна може да отслаби самочувствието, тъй като компетентните личности могат погрешно да допускат, че другите хора са носители на равностойно на тяхното разбиране или познание. Както заключават Дънинг и Крюгер, „погрешната оценка на некомпетентните произтича от грешка относно самия себе си, докато погрешната оценка на високо компетентните произтича от грешка относно другите".

Изследването им е вдъхновено от случай нямащ нищо общо с капиталовите пазари, т. нар. „случай МакАртър Уилър", който ограбил две банки с покрито с лимонов сок лице. Той е бил сигурен, че след като лимоновият сок може да се използва като невидимо мастило, то тогава лицето му няма да се вижда от камерите. Психолозите Дънинг и Крюгер решили да проучат по-задълбочено историята на г-н МакАртър. Те били заинтригувани от пълната увереност на Уилър - при положение, че явно не е бил компетентен. Според авторите „Това, което е любопитно е, че в много случаи, некомпетентността не прави хората дезориентирани, объркани или предпазливи. Вместо това, некомпетентните често са благословени с неуместна самоувереност, предизвикана от нещо, което те усещат като знание." И още една интересна страна на ефекта: „Един невеж ум не е абсолютно празен съд, а е пълнен с каша от неподходяща или подвеждаща житейска опитност, теории, факти, интуиции, стратегии, алгоритми, евристики, метафори и предчувствия - но за съжаление, на него му изглеждат полезни и точни знания."

През последните години започна да се осъзнава, че съвременните финансовите пазари действат като комплексни нелинейни системи, съставени от емоционални човешки същества, които понякога стават жертва на еволюционно обусловените си импулси. Цялата тази конфигурация е поставена в центъра на икономическата система, където настроенията и поведението на съвкупната инвестиционна общност е в състояние критично да промени динамиката и траекторията на бъдещото икономическо развитие, а оттам да се променят очакваните парични потоци, съответстващите цени на активите, техните доходности, както и редица други ключови фактори. Част от скептичната философия и критичното мислене е признанието, че всички страдаме повече или по-малко от когнитивни изкривявания. Трябва да се научим да ги разпознаваме и да правим съзнателни усилия срещу тях, осъзнавайки, че това е един безкраен процес.

*д-р Александър Апостолов е финансист, защитил е докторска степен (PhD Финанси, Инвестиции и Капиталови пазари) към Института за Икономически Изследвания на БАН, както и MBA към Lund University. Лицензиран инвестиционен консултант и брокер на ценни книжа. Притежава тясно профилиран професионален опит в сферата на финансите, риска и инвестициите на капиталовите пазари.