Корпоративен профил на Херти АД
Анализ на ИП Елана Трейдинг АД
Препоръка: Неутрална
Ценова цел: 1.33
Бизнес описание
Основният предмет на дейност на Херти е производство и продажба на опаковки. Производството е фокусирано към потребители от различни сегменти на хранително-вкусовата промишленост, но част от продукцията е насочена и към фармацевтичния сектор. Компанията изнася средно над 80%, като основните приходи от продажби са от Европейския съюз, Русия и бившите съветски републики. Херти покрива целия процес от производството до крайната реализация на продукцията си. Дружеството разполага с потенциал и възможности самостоятелно да извършва проучвания и анализи на конюнктурата на пазарите, които представляват интерес за дейността й.
В структурата на компанията са включени четири дъщерни дружества:
Компанията има и 5.6% участие в Екопак България, което осигурява изпълнението на задължението по събиране и оползотворяване на опаковките, пуснати на пазара в съответствие със Закон за управление на отпадъците и Наредба за опаковките и отпадъците. Херти притежава ресурси за технологични разработки, изследвания, въвеждане на системи за управление и контрол и е сертифицирана по изискванията и стандарт на качеството ISO 9001:2000.
Пазарна активност
Акцията на Херти е сред слабо търгуваните книжа на фондовата борса. Публичното предлагане в началото на 2008 г. срещна значителни трудности по отношение на търсенето. Амбициозните планове за набиране на капитал и дори продажбата на съществуващи акции съвпаднаха с първия по-значим спад на фондовите борси по света. Търсенето тогава се насочи към компаниите с познат бизнес и борсова история. При старта на търговията с акциите на БФБ цената им беше изостанала значително от процеса на преоценка на рисковете от глобалните капиталови пазари. Поради тази причина и акцията на Херти започна да поевтинява още от първите сделки. Липсата на интерес към ниско-ликвидната позиция допринесе и за загубите през тази година. Пазарната капитализация на компанията е наполовина на годишните й продажби, което е исторически нисък показател за българския пазар. Затова не виждаме причина цената да продължи да пада, но и все още няма признаци за формирано дъно.
Показатели за оценка
Рентабилност и растеж
Корпоративен профил
Продажби
По-голяма част от приходите на Херти се формират от продажби на капачки за производителите на алкохолни напитки. Безалкохолните напитки формират 15% от продажбите, като се очаква към края на годината те да намалеят, тъй като спадът в консумацията на безалкохолни се задълбочава. Според данни на Асоциация на производителите на безалкохолни напитки в България кризата е оказала сериозно влияние върху поведението на българския потребител.
Въпреки, че цените на безалкохолните напитки като цяло се запазват на равнището от миналата година, свиването на семейните бюджети, увеличаващата се безработица и слабия туристически сезон дават своето отражение върху реализираната продукция. Херти очаква раздвижване по отношение на сегментите с по-малък дял в приходите – фармация и производство на зехтин. Винопроизводителите също могат да окажат положително въздействие, тъй като преминават все по-активно към винтови капачки за сметка на по-скъпия корк.
Продукцията на Херти е предназначена основно за износ към широк кръг пазари. Делът на Русия постепенно намалява за сметка на продукцията, насочена към Европейския съюз и по-специално към Румъния. Очакванията на компанията са продажбите в Европа да се увеличат значително /най-вече към Великобритания и Франция/, поради създаването на дъщерни дружества.
Продажбите на алуминиеви капачки за първите девет месеца на 2009 г. намаляват като стойност на годишна база, но увеличават дела си в общите продажби до 90%.
Разходи
Цената на алуминия е свързана с продажбите, тъй като суровината заема основна част от производствените разходи с 54% дял.
Цената на метала почти се удвои спрямо дъното в началото на годината и достигна нива 1 725 долара за тон. Това все още е значително под равнищата от средата на миналата година, когато бяха регистрирани и върховете в цената на суровината. Спадът в индустрията и автомобилостроенето доведоха до намаление на потреблението в световен мащаб и да поевтиняване на електрическата енергия, която е основен ценови фактор за производството на алуминий.
Сертификати за качество
Херти стартира процедура за сертифициране на компанията по Глобалния стандарт за опаковане и опаковъчни материали BRC/IOP. Стандартът е създаден основно за защита на потребителите, като помага и на търговците да отговорят на нормативните изисквания на Европейския съюз и изискванията за добри практики. Сертификатът дава възможност за свободна търговия с всички фирми в схемата BRC - Tesco, Sainsbury, Marks&Spencer, Asda, Boots, Safeway, Co-op и др. Стандартът се прилага от доставчици в Европа, Африка, Средния Изток, Азия, Далечния Изток, Австралия, Северна и Южна Америка. Сертификацията спрямо BRC е възможност за Херти да разшири своите пазари, гарантирайки на партньорите си качество и надеждност.
Собственост
Акционерният капитал на дружеството е разпределен основно между физически лица. Йозеф Майер е първият дългосрочен инвеститор в дружеството и акционер от 1997 г. Ръководената от него компания Майер експорт-импорт е регистрирана в Австрия и се занимава с търговска дейност. На първичното публично предлагане през 2008 г. се предлагаха допълнително и акции именно от дела на Майер импорт-експорт.
Финансов анализ
Икономическата и финансова криза в глобален мащаб поставиха на изпитание индустриалните компании по отношение на продажбите и обслужването на задълженията им. Херти оперира в тясно-специализирана ниша, но също беше засегната значително от кризата. Инвестициите в модернизация и разширяване на производството са финансирани със заемни средства. Дружеството не успя да набере капитал чрез фондовата борса, което се дължеше на влошаването на пазарната конюнктура. Увеличението на капитала щеше да компенсира значителна част от влошената задлъжнялост на Херти.
Херти успява да поддържа достатъчно добра ликвидност, за да осигури оперативната си дейност. Значителната разлика през 2007 г. спрямо 2006 г. се дължи на голямата инвестиционна дейност на дружеството и на покачването на задлъжнялостта. От 2007 г. се наблюдава подобряване на показателите за бърза и текуща ликвидност, въпреки лекото нарастване на задълженията на компанията от тогава. Управлението на компанията и спецификата на дейността й създават предпоставки за работа при стабилен баланс между текущите активи и пасиви. Това се запазва въпреки значителните колебания в продажбите през последните три години.
Задлъжнялостта на компанията, с която се финансира инвестиционната програма на Херти, нараства през 2007 г. и 2008 г. Съотношението дългосрочен дълг към капитал нараства до 41% към последния неконсолидиран отчет. През 2009 г. няма съществена промяна в задлъжнялостта на Херти, тъй като не са правени нови инвестиции. В същото време не се наблюдава и притеснително увеличение на краткосрочните дългове на дружеството, с които да се покрият забавени плащания от страна на клиентите. Дори напротив, Херти намалява краткосрочния банков дълг през 2009 г.
Задлъжнялостта на компанията е по-голяма спрямо водещите публични дружества в България. В развитите страни степента на използване на заемни средства е по-висока, но при текущата кредитна криза нивото на дълговете представлява проблем за компаниите с по-ниска печалба и с планове за инвестиции. Намалението на приходите на компанията и на печалбата преди данъци, лихви и амортизация доведоха до загуба за Херти и до влошаване на показателя за покриване на лихвените плащания.
Финансов анализ
Делът на разходите за дейността намалява като процент от общите продажби на компанията. Това се наблюдава и през 2007 и 2008 г., като може да очакваме компенсиране на част от спада на съотношението на продуктовите разходи при възстановяване на глобалната икономика през следващите три години. Оптимизирането на дейността на компанията и въвеждането в експлоатация на ново оборудване през последните няколко години ще запази по-нисък дела на тези разходи спрямо продажбите от средното за периода 2006-2008 г.
Алуминият запазва основен дял в разходите за материали на Херти. Промяната за първите девет месеца на тази година спрямо същия период на 2008 г. е незначителна, като суровината заема 55% от разходите за материали. По-значително изменение има в дяловете на следващите категории разходи.
В същото време се наблюдава значително покачване на разходите за работна заплата и осигуровки спрямо приходите на дружеството. Това се дължи на намалението на продажбите с над 20% от началото на годината спрямо съответния период на 2008 г. Политиката на Херти към персонала е да се избягват съкращения на служители, като намалението на броя им се дължи на доброволно напусналите или пенсионирани работници. По този начин компанията запазва специализирания персонал. При възстановяване на растежа на продажбите може да се очаква значително намаление на дела на разходите за работна заплата.
Прогноза
Свиването на потреблението на напитки в глобален мащаб имаше негативно отражение върху приходите от продажби през 2009 г. Темповете на нарастване на продажбите на Херти отчетоха забавяне още през 2008 г., а нормата на печалба преди данъци, лихви и амортизация не се влияе от повишаването на цените на основните материали. Направените съкращения на разходи през тази година водят до подобряване на този показател. Неконсолидираният отчет показа повишение на EBITDA маржина до 8.9%. Растящите разходи за амортизация и значителните лихвени плащания на Херти поставят под съмнение възможността за достигане на нетна печалба в резултата за цялата 2009 г.
В таблицата са представени прогнозите ни за резултатите на дружеството през 2009 г. и следващите три години на базата на най-оптимистичните темпове на растеж и поддържане на висока норма на печалба. Тези данни са в основата на дисконтирането на паричните потоци.
Корпоративен профил
SWOT анализ
Информация за акциите (БФБ Борсов код: HTV)
Последна цена: 1.11 лв.
Пазарна капитализация: 13 335 315
Едногодишен рейндж: BGN 1.05 - 3.10
Среден обем (3 м.): 77
Промяна за 1 г.: -60.10%
Промяна на SOFIX: -7.54%
Промяна на BG40: -20.60%
Оценка
Акциите на Херти се търгуват слабо, което се дължи на неуспешното публично предлагане на книжата в началото на 2008 г., когато бяха пласирани едва 14 хил. акции. Оценката на компанията е базирана върху сравнение с основните коефициенти на компании от сектора и на пазарите в Източна Европа. Въпреки несигурността в икономиката и липсата на достатъчно история, за да се прогнозират финансовите данни и нормата на печалба на Херти, използваме и метод на дисконтираните парични потоци.
Анализ на коефициентите за оценка
Загубата на Херти води до негативно съотношение Р/Е и за двата отчетни периода. Поевтиняването на акцията през тази година допринесе за значителното подобрение на останалите коефициенти на оценка. Р/В и Р/S са около и под средното за български компании, но коефициентът EV/EBITDA остава сравнително висок. Подобни стойности отчитаха компаниите у нас по време на върха на пазара през 2007 г. Все пак, подобрението му ще се дължи основно на ръста на продажбите през следващите години и на евентуално намаление на задълженията на компанията.
Сравнение с отрасъла
Производството на капачки е част от значително по-широката гама опаковъчни продукти, в които работят значителен брой компании в Европа. Много малко от тях са специализирани в продуктите, които произвежда Херти, но широкият обхват на включените компании позволява по-добра сравнителна оценка. Таблицата представя основните показатели за оценка на компаниите в производството на опаковки в Източна и Западна Европа.
Пазарите в Източна Европа имат по-високи средни стойности на показателите в сравнение със Запада. Изчисляването на показателя Р/Е не включва постигнатите загуби от компаниите през последните 12 отчетни месеца. Това на практика води до занижаване на стойността на показателя, тъй като при изчисляване чрез съвкупния финансовия резултат разделен на сумата на пазарната капитализация на компаниите ще се получи много по-висок резултат от средното. Поради тази причина и показателят е най-малко подходящ за оценка на акция към този момент на икономическия цикъл. EV/EBITDA също отчита много голяма разлика, която се дължи, както на влошаването на финансовия резултат, така и на растящата задлъжнялост на фирмите.
Сравнителна оценка - конкуренти
При изчисление на Р/Е използваме нашата прогноза за финансовия резултат през тази година, която носи голяма доза несигурност. Затова и тежестта на коефициента е символична. EV/EBITDA е най-добрият индикатор за оценка, защото включва целия резултат, който генерира компанията. Този показател издърпва средно-претеглената цена на 1.42 лв.
Дисконтирани парични потоци
Дисконтирането на паричните потоци дава по-добра картина за цената, защото включва дългосрочното развитие на фирмата, нещо което не може да се даде от P/E или EV/EBITDA. Този метод обаче има няколко недостатъка – базиран е на прогнози за продажбите и нормата на печалба, а цената е много чувствителна на дисконтовия фактор и дългосрочния растеж. След възстановяването на продажбите през следващите две години залагаме постепенно намаляване на растежа и постоянна норма на печалба. Малко вероятно е растежа да бъде толкова плавен, поради икономическите цикли и динамичното развитие на компанията. Прогнозираният дългосрочен растеж е 3%, а средно-претеглената цена на капитала 10%. Дисконтовият процент може да бъде по-висок, тъй като борсата е много волатилна към този момент и инвеститорите изискват по-голяма рискова премия. Представен е анализ на чувствителността. Цената на акция е между 0.60 лв. и 3.41 лв. Цената варира значително, като справедливата стойност при избраните показатели е 1.23 лв.
Оценка
Двата метода на оценка дават претеглена цена на акция от 1.33 лв. Това е 20% над текущата пазарна цена. Двата метода имат своите предимства и недостатъци, но получените стойности са близки.
Препоръка и ценова цел
Оценката към този момент е статична величина. Сравнението с компании от Европа е към текущия кризисен момент - приходите и печалбите са ниски, а инвеститорите изискват по-висока премия от средното за предишни години. Най-вероятно тези величини ще се променят във времето, така както наблюдавахме повишаване на апетита към риск и нарастване на коефициентите за оценка на всички пазари от началото на годината. Моделът на дисконтиране на паричните потоци пък е чувствителен към нарастване на инфлацията и на номиналния оборот на компанията.
Алтернативен подход при определяне на ценовите цели и очакванията за движението на цената на акцията през следващите години е сравнението на показател като EBITDA или приходите от продажби със стойностите, които бяха наблюдавани по време на възходящ икономически цикъл. През 2007 г. българските акции се търгуваха на Р/S от 4 и P/EBITDA около 8-10. Тези стойности се дължаха, както на очакванията за силен растеж, така и на ниската ликвидност пазара, която позволи много от по-малките компании да отбележат силно поскъпване на акциите си. Графиките представят цената на акция според очакваните нива на EBITDA и на продажбите и според възстановяването на апетита към рискови активи, което да повиши съответните показатели P/EBITDA и Р/S. С тези коефициенти, които са само част от възможните сценарии за развитие на компанията и на пазара, се получават значителен диапазон на цената при интерес от придобиване на бизнеса на Херти.
Даваме Неутрална препоръка за акциите на Херти поради ниската ликвидност и риска на по-малките компании. Нашата едногодишна цел се базира на двата метода или е 1.33 лв. Целта може да се повиши значително при по-добри времена за пазара и световната икономика, но ние не виждаме условия за това през следващите две или три тримесечия.
Финансови данни (неконсолидиран отчет)
