Снимка: iStock

Автор: Цветослав Цачев, главен инвестиционен консултант, ЕЛАНА Трейдинг

През април трябваше да видим края на ликвидната банкова криза и успокояване на пазарите в очакване на последното повишение на лихвите от Федералния резерв. Продажбата на First Republic, 14-тата по големина банка в САЩ по активи към края на 2022 г., буквално в последния ден на месеца показва, че кризата с доверието в депозитните институции не е преминала. Индексът на финансовите компании в S&P 500 обаче се покачи с 2% през април, с което надскочи целия индикатор за пазара. Ако погледнем данните за представянето на американските акции от началото на годината (+8.59%) и спрямо година назад (+0.91%), не изглежда, че инвеститорите оценяват реални рискове за рецесия и свиване на кредитирането. Фокусът на вниманието остава върху икономиката и евентуалния финал в политиката на повишение на лихвите. Индексът S&P 500 изпреварва значително представянето на по-малките компании. И интересното е, че огромната част от растежа на индекса се дължи на топ 20 компании в него. Пазарът на облигации обаче има друг прочит на събитията.

Защо поскъпнаха облигациите?

Причината винаги може да се намери в страха на инвеститорите и в търсенето на защита за капиталите. Но предвид липсата на спад на акциите, покупките на облигации идват най-вече от тези един трилион долара, които напуснаха банките след Silicon Valley Bank през март. Това не са капитали за инвестиране и те не бягат от рискови вложения на пазарите, каквито са акциите. Те дори не са били предвидени за инвестиции, но пазарът на щатски облигации е единственото място с нисък риск, висока ликвидност и доходност, която надхвърля лихвите в големите банки. Страх и паника на пазарите няма. Предпазливост, да. Но в умерени мащаби в сравнение с разпродажбите на рискови активи в средата на март.

Тези средства са много повече, отколкото Федералният резерв продължава да изтегля от пазара, като не реинвестира средствата получени от падежиращи облигации. Централната банка намалява баланса си /като изключим новите инструменти за ликвидност на банките/. Нищо не променя тази политика. Пазарите засега не усещат ликвидни затруднения. Но този процес сега започва и е много далеч до евентуалния си край в бъдеще.

Краят на повишаването на лихвите

Консенсусът на пазара е, че Фед ще свали лихвите след година към неутрално равнище от 3-3.50%. Това трябва да подкрепи възстановяването на икономиката и съответно да е създаде необходимата среда за дългосрочен тренд нагоре на акциите. Тези очаквания изпреварват във времето прогнозите на централните банкери и например средната лихва според тях в края на 2024 г. би трябвало да е 4.3%, а не 3%, както се оценява от пазара. Разликата между банкерите и инвеститорите става все по-голяма навсякъде по света и изненадващото повишение на лихвата в Австралия в началото на май трябва да ни подсказва, че няма никакви гаранции за монетарната политика, за увеличение на баланса или за нови стимули в среда на висока инфлация.

Икономиката се представя много добре на фона на това, което можеше да се случва след цялата 2022 и събитията от март. Дори проблемите с доставките започват да отшумяват, а намалението на транспортните разходи е голям плюс за индустрията. Единственият проблем, който бих определил като „Дамоклев меч“ за пазарите, са търговските недвижими имоти и офисите. Те имат потенциала да превърнат ликвидната банкова криза в криза на кредитните проблеми за банките и в някаква степен да повторят събитията от 2008 г. В балансите на банките има търговски ипотечни заеми за 2.9 трилиона долара. За сравнение, ипотечните заеми за жилища са в размер на 2.5 трилиона долара. Разликата при кредитно събития би била в това, че сега се продават добри портфейли с активите на банки, от които бягат депозитите без гаранции. А в бъдеще това може да са портфейли от несъбираеми лоши кредити за офиси или търговски площи. Тогава ще изчезне желанието, а вероятно и възможността да се купуват проблемните банки.

Какво ни показа пазарът през април?

Нека сменим перспективата от липсата на реакция на пазара спрямо текущите рискове и погледнем през по-различен ъгъл. Волатилността на търговията намаля през април, което може да се очаква не само заради успокояването след събитията от март, но и защото борсите се покачиха. Индексът на волатилността VIX е под 20 и това са равнища, съпоставими с времето преди COVID-кризата или с 2021 г., когато акциите отчетоха силно покачване. В разгара на сезона на печалбите виждаме не толкова негативни резултати на компаниите, каквито бяха очакванията. Но и няма по-силна реакция нагоре при позитивни изненади от компаниите. Тоест, имаме пазар в рейндж /4080-4200 пункта за S&P 500/, в който инвеститорите чакат катализатор за излизане от него в едната или в другата посока.

Да започнем с „мечия“ сценарий и защо той не се разви през април. Вече стана дума за отшумяването на ликвидната криза и края на повишението на лихвите. Инвеститорите изчакваха корпоративните отчети за първото тримесечие, а първите от тях се оказаха не толкова лоши, колкото бяха прогнозите. Дори напротив, анализаторите имат доста позитивни очаквания за акциите, а водещият сектор в разликата между настоящите цени на акциите и прогнозите за след една година е петролния. Компаниите от него изостанаха през април, но това се дължи на поевтиняването на суровината. Петролният сектор вече е оценил леката рецесия. Технологичните компании отчетоха положително представяне през април, водени от Microsoft и Meta след отчетите в края на месеца. Останалите големи играчи от сектора бяха без съществена промяна. Изключението беше Tesla, което се дължи повече на конкуренцията в отрасъла и на намаляващата норма на печалба за компанията.

Спадът на корпоративните печалби е сравнително слаб и не отговаря на това, което се е случвало при предишни икономически рецесии. Това е добра новина за пазарите, но оставя още пространство за преоценка на акциите. Текущият коефициент цена/печалба е над 20, а изчислен с печалбата за следващите 12 месеца е 18. Тези показатели са по-високи от средното за последните 10 години. Още не виждаме подценен пазар, така както не е настъпил и краят на рецесията в корпоративните печалби. „Мечият“ сценарий е да станем свидетели на такъв процес, воден от икономическо влошаване /стагфлация/ и от бягството от рискови активи. Те ще зависят от степента на свиване на кредитирането.

Има ли перспективи за растеж на пазарите?

Фундаменталните новини са в негативна посока – банките затягат кредитирането; Фед намалява баланса; таванът на държавния дълг отново е достигнат. Но цените на акциите се движат от търсенето и предлагането, така че винаги има пространство нагоре. Такъв изненадващ растеж ще се реализира, когато и ако S&P 500 преодолее равнището от 4200 пункта. Необходим е импулс за покупки, който може да дойде от комбинацията на икономически новини за охлаждане на пазара на труда и за спад на инфлацията. Или инвеститорите да погледнат към нелошите корпоративни новини и оценката на акциите отново като фактор за покупки. Така ще натиснат рекордно високите къси позиции на големите трейдъри в момента, което в рамките на няколко седмици до два месеца ще покачи индексите преди икономиката да усети забавянето. През това време ще изтекат пут-опции, инвеститорите ще решат, че няма нужда да се застраховат при растящ пазар и нисък VIX. Но това е тема за по-късно през годината, ако се реализира растеж на индексите.