Цените на акциите се възстановиха при новината, че пандемията COVID-19 се подобрява в Ню Йорк и други части на САЩ, както и следствие на факта, че Фед разкри още 2.3 трилиона долара ликвидност. Въпреки тези позитиви, няколко важни фактора, включително дългосрочната психология на пазара, анализа на техническия цикъл, оценката и интелигентното поведение на инвеститорите, предполагат, че този мечи пазар все още не е видял най-ниската си точка, според анализатора Сам Ху, цитиран от изданието MarketWatch.

Ето и няколко причини защо пазарът все още едва ли е намерил своето дъно и инвеститорите е твърде рано да са толкова оптимистично настроени:

1. Инвеститорите са твърде бичи:

Нека започнем с дългосрочната психология на инвеститорите. През последните няколко седмици получих много въпроси от читателите, от сорта на: "Аз съм дългосрочен инвеститор, трябва ли да сложа малко пари да работят на пазарите в момента?".

Ако трябва да променим гледната си точка от анекдотична към по-официална, Нюйоркският фед провежда редовно проучване на очакванията на потребителите. Един от въпросите на анкетата е дали респондентите очакват по-високи цени на акциите през следващите 12 месеца. Вместо страх инвеститорите проявяват признаци на алчност. Психологията на инвеститорите просто не се държи по този начин при намиране на пазарни дъна.

Марк Хълбърт, колумнистът на MarketWatch, направи подобна гледна точка в скорошна статия на Wall Street Journal. Докато пазарните таймери се страхуваха в края на март, нивото на страха им не беше близо до нивата, наблюдавани по време на минали дъна на пазара.

Това не е време за релакс. Пазарът на мечката не е приключил.

2. Без технически признаци на дългосрочно дъно:

Слагайки шапката си за технически анализ, не виждам признаци на дългосрочно дъно. Пазарите са по своята същност гледан напред и ако цените на акциите започнат забавят възстановяването, трябва да видим намеци в цикличните показатели, както и цените на стоките. Никой от тези сигнали не присъства в момента.

Помислете например за съотношението мед/злато и платина/злато. Медта и златото са стоки, които имат характеристики на хеджиране срещу инфлацията. Медта и платината също имат промишлена употреба, а съотношението мед/злато и платина/злато трябва да сигнализира за подем в глобалния цикъл.

В последните две пазарни дъна съотношението платина/злато достигна минимум пред дъното на фондовата борса, докато съотношението мед/злато приблизително съвпада с дъното при цените на акциите. Понастоящем и двете съотношения не дават сигнал за циклично дъно.

Цените на стоките също предшестваха или съвпаднаха с цените на акциите при последните две основни пазарни дъна. Индексът на CRB сега е все още слаб и не показва признаци на трайно дъно.

Цените на металите също показват подобен модел на забавяне заедно с цените на акциите. Докато златото има своите уникални характеристики и кюлчетата вървят към ритъма на собствения си барабанист, среброто, медта и платината намериха своите дъна преди пазара на акции. Няма данни за подобни сигнали за покупка днес от която и да е от тези стоки.

Пазарните дъна също се характеризират с промени в лидерството. Пазарите на мечки са форми на творческо унищожение. Старите лидери от последния цикъл, чието доминиране се преуморява, изпадат и се появяват нови пазарни лидери. Вместо това старата доминация на САЩ по отношение на световните акции, ръстът над стойността и големите компании над малките все още са парадигми в сила.

Съмнявам се, че нов пазар на бикове може да започне при подобни технически условия.

3. Проблемни оценки:

Друго предизвикателство за дългосрочния случай на бичия пазар е оценяването. S&P понастоящем се търгува при бъдещо съотношение цена печалба (P/E) от 17.3, което е над средното за 5 години от 16.7 и средно за 10.0 от 15.0. Освен това, ние навлизаме в сезона на печалбите от първото тримесечие, а „E“ в предния коефициент P/E ще бъде преразгледано значително надолу.

Колко надолу? Имайте предвид, че отчетената от FactSet консенсус оценка отдолу-нагоре е 152.81 за 2020 г. и 178,03 за 2021 г. За разлика от това, повечето от оценките отгоре надолу, които съм виждал за 2020 г., са в диапазона 115-120, а прогнозата за 2021 г. е около 150. Това са много широки разлики между оценките отгоре надолу и отдолу нагоре. Пропастта ще бъде затворена главно с падащи оценки отдолу нагоре, а не с повишаване на ревизиите отгоре надолу.

Като стратег за количествен капитал научих, че всеки път, когато една страна преживее неочакван шок, всички количествени фактори спират да работят. След това те започват да работят отново в следния ред:

Първо ценовите технически фактори започват да предават информация за пазара. Следва оценките на стратегията отгоре надолу, последвани от оценките отдолу нагоре. Това е така, защото всички знаят, че шокът е лош, но никой не може да определи количествено ефектите.

Стратезите отгоре надолу първо пускат макромоделите си и измислят някои оценки, но фирмените анализатори не могат да преразгледат своите прогнози, докато не анализират напълно компаниите и индустриите, за да могат да преразгледат своите приходи.

Последният етап на корекцията настъпва, когато повечето от щетите са известни и фундаментални фактори като стойност и растеж започват да работят отново. Ние сме далеч от тази фаза.

С този предговор, нека след това разгледаме оценката на пазара на САЩ. Върнах се през 1982 г. и анализирах пазарното съотношение P/E на пазара при основните пазарни дъна.

Дъното от 1982 г. беше аномалия, тъй като пазарът падна с бъдещо P/E от около 6 заради лихвите, обезкървени от ерата на Волкър. На дъното през 2002-2003 г. се наблюдаваше бъдещо съотношение P/E от 14. Това са двете изключения.

Всички дъна от 1987, 1990, 2009 и 2011 г. показаха съотношение P/E от около 10. Всички тези епизоди са възникнали по време на много различни лихвени режими. Може ли нов пазар на бикове да започне днес при преден P/E от 15, с несигурно „E“, който бързо пада?

Ето как достигнах до потенциала за понижение на S&P 500, като приемем оценките от 120 за 2020-та и 150 за 2021 г. Предполагаме, че след спада на печалбите ще видим следното - EPS ще бъде 75% от 120 + 25% от 150 = 127.50. Прилагайки P/E множествен диапазон от 10-12, достигаме диапазон от 1275-1530 за S&P 500.

За инвеститорите, които смятат, че съотношението P/E трябва да се коригира спрямо лихвените проценти, Калум Томас от Topdown Charts изчисли премията за рисков капитал на американския пазар на акции въз основа на CAPE. Въпреки че сегашните нива започват да изглеждат ниски, те далеч не са близо до непреодолимите показания, които обикновено се намират в минали основни пазарни дъна.

4. Какво правят интелигентните инвеститори?

Ето още един начин на мислене за оценката. Инсайдерите засилиха и купиха много акции по време на най-новия спад, но тази група от „интелигентни инвеститори“ отстъпи, докато пазарът нарасна.

За да сте сигурни, закупуването на вътрешна информация е неточен пазарен сигнал. Инсайдерите бяха твърде рано и твърде нетърпеливи да купуват по време на първоначалния спад през 2008 г. Те също бяха така и в началото на 2018 година.

За последната дума по тази тема, ето всичко, което трябва да знаете за „интелигентните инвеститори“. На дъното на пазара по време на Голямата финансова криза Уорън Бъфет се намеси, за да спаси Goldman Sachs. Когато пазарът се възстанови, Бъфет бе определен за "бандит".

Какво прави Berkshire сега? Тя продаде своите акции на авиокомпаниите, а Bloomberg съобщи, че заема 1.8 милиарда долара при предлагане на облигационни йени. Това кара ли да искате да се втурнете да купувате акции?

Този пазар на мечки беше резултат от екзогенен шок, довел до рецесия. Райън Детрик от LPL Financial установи, че мечите пазари траят средно 18 месеца, главно защото за рецесиите отнема време да бъдат преодоляни.

И макар да видяхме най-бързото в историята попадане на мечи пазар, което бе последвано от сериозно оттласване, за да се навлезе отново в траен бичи пазар, трябва поне да има светлина в края на тунела - а именно, че обстоятелствата, предизвикали рецесионните условия, са на път да бъдат разрешени.

Пазарите започнаха да поемат рисков тон миналата седмица, когато траекторията на случаите и смърттността на COVID-19 започна да се подобрява, както в САЩ, така и в Европа. Въпреки че подобни подобрения трябва да се приемат за добре дошли, те са необходимите, но не и достатъчни условия за рестартиране на нов бичи пазар.

При липса на чудо-медицински пробив е трудно да се предвиди как настоящите рецесионни условия могат да бъдат решени бързо. Дори ако вирусът бе поставен под контрол, никой не може просто да завърти превключвател и да рестартира бизнеса за миг.

Въз основа на принципа „първи влязъл, първи излязъл“ можем да наблюдаваме, че Азия започва да вижда втора вълна от заразяване, тъй като правителствата облекчават ограниченията за блокиране. Като пример, Сингапур, който беше изключително успешен в контрола на неговото огнище, видя нови случаи да скачат, веднага след като бяха премахнати ограниченията.

Правителствата ще играят играта на whack-a-mole с този вирус известно време.
Освен ако една популация не придобие стаден имунитет, или позволява на COVID-19 да се победи чрез някакво медицинско лечение, което контролира епидемията, правителствата ще ще продължават с тази игра.

При такива обстоятелства дори оценките на печалбите от S&P 500 отгоре надолу от 115-120 за 2020 г. и 150 за 2021 г. са само информирани предположения и подлежат на преразглеждане въз основа на промени в политиката на общественото здравеопазване.

Въпреки мрачните перспективи имам добри новини. Тази рецесия няма да се превърне в депресия. Наблюдателят на Фед Тим Дуй написа статия за Bloomberg, в която обясни, че предпоставките за депресия зависят от три Ds: дълбочина (на спад); продължителност, достатъчна за рецесия или депресия и дефлация. Дуй забеляза, че със сигурност имаме дълбочината да се квалифицира като спад, въпреки че продължителността на слабостта не е известна. Световните централни банки обаче взеха достатъчно мерки и правят всичко възможно за борба с дефлацията. Макар че тази глобална рецесия ще бъде грозна, малко вероятно е да метастазира в депресия.

*Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка, или продажба на активи на финансовите пазари.

Още по темата:

Ето какво ще видим на пазарите, ако си махнем розовите очила

Свърши ли най-лошото за щатските пазари?