Снимка: iStock

Компанията зад Claude увеличава приходите си близо 15 пъти за година и се подготвя за борсов дебют, който може да я оцени на 1,5–2 трилиона долара. Но зад впечатляващия растеж стоят огромни разходи за изчислителна мощност, дългосрочни финансови ангажименти и един въпрос, на който публичният пазар ще трябва да отговори: колко струва бъдещето на изкуствения интелект, когато все още не знаем колко ще струва неговото изграждане?

Теодор Минчев

Представете си компания, която за една година увеличава приходите си почти петнадесет пъти. През първото полугодие на 2025 г. тя е реализирала продажби за 1,1 млрд. долара. Година по-късно приходите вече достигат 16,3 млрд. долара. Само през третото тримесечие те нарастват до 16,8 млрд. долара, или с още 45% спрямо предходните три месеца. При подобна динамика дори най-оптимистичните прогнози отпреди година изглеждат предпазливи. Това е Anthropic — създателят на Claude и един от най-сериозните конкуренти на OpenAI.

Компанията се подготвя за борсов дебют, който може да се превърне в едно от най-големите първични публични предлагания в историята. Обсъжданата оценка е между 1,5 и 2 трилиона долара. За сравнение, преди малко повече от година Anthropic е била оценявана на 183 млрд. долара, а при частно финансиране през май 2026 г. оценката е достигнала 965 млрд. долара. С други думи, инвеститорите са изправени пред компания, чиято стойност нараства почти толкова бързо, колкото и приходите ѝ.

На пръв поглед подобна история изглежда като поредното доказателство за огромния икономически потенциал на изкуствения интелект. Но борсовият дебют на Anthropic може да се окаже много повече от оценка на една бързоразвиваща се технологична компания. Той ще покаже доколко публичните инвеститори са готови да продължат да финансират AI революцията при оценки, които предполагат изключителен бъдещ успех.

Два трилиона долара за компания, която все още губи пари

Джаред Кармел, съосновател на Manhattan Venture Partners и ранен инвеститор в Anthropic, смята, че оценка от 2 трилиона долара не е непременно прекомерна. Неговият аргумент е, че пазарът не оценява обикновен чатбот, а технологична инфраструктура, върху която в бъдеще могат да работят огромна част от корпоративните процеси.

В тази теза има сериозна икономическа логика. Ако изкуственият интелект постепенно се превърне в основен инструмент за разработване на софтуер, обработка на информация, анализи и автоматизация, компаниите, които контролират най-използваните модели и платформи, могат да придобият огромно значение. Възможно е да се появят бизнеси с мащаб, сравним с този на най-големите технологични корпорации.

Но има съществена разлика между това една компания да стане изключително важна за световната икономика и това нейните акции да представляват добра инвестиция при оценка от 2 трилиона долара.

При такава пазарна капитализация Anthropic би се оценявала на приблизително 30 пъти годишните приходи, ако използваме темпа от третото тримесечие, умножен по четири. При оценка от 1,5 трилиона долара коефициентът би бил около 22 пъти. Това е по-благоприятна отправна точка от механичното удвояване на приходите за първото полугодие, защото бизнесът продължава да расте изключително бързо. Но дори при нея оценката остава много висока.

И тук възниква основният инвестиционен въпрос. Колко голяма част от тези приходи ще се превръща в печалба и свободен паричен поток? Защото при подобна оценка не е достатъчно Anthropic просто да продължи да расте. Компанията трябва постепенно да докаже, че може да генерира огромни печалби, без разходите за изчислителна мощност да поглъщат прекалено голяма част от приходите.

Загубата от 80,7 милиарда долара не означава това, което изглежда

Едно от най-впечатляващите числа в проспекта е нетната загуба от 80,7 млрд. долара за първото полугодие на 2026 г. Ако я сравним механично с приходите от 16,3 млрд. долара, бихме получили картина на бизнес с катастрофална рентабилност. Но подобно заключение би било погрешно.

Около 72 млрд. долара от отчетената загуба са свързани с непарична счетоводна преоценка на конвертируеми финансови инструменти. При увеличаване на стойността на компанията тези инструменти могат да създадат значителни счетоводни разходи, без съответните суми да напускат банковите ѝ сметки през отчетния период.

Това не прави загубата без значение. Финансовите инструменти могат да имат сериозни последици за бъдещата капиталова структура и разреждането на съществуващите акционери. Но е неправилно счетоводният ефект да се представя като 80 млрд. долара изгорени пари от оперативната дейност.

Далеч по-важно е какво остава, когато изключим този ефект. Разликата е приблизително 8,7 млрд. долара, но тя също не е равнозначна на оперативна загуба или отрицателен свободен паричен поток. За това са необходими отделните отчетни показатели и съпоставянето им с реалните парични разходи.

Един от най-важните показатели е цената на изчислителната инфраструктура. През първите шест месеца на 2026 г. Anthropic е изразходвала близо 9 млрд. долара за изчислителна мощност и инфраструктура, повече отколкото през цялата 2025 г.

Това е същинският икономически проблем, който инвеститорите трябва да решат. Не дали компанията може да увеличава приходите си. Тя вече го е доказала. Въпросът е колко ще струва поддържането на този растеж и дали в един момент приходите ще започнат да изпреварват разходите достатъчно бързо, за да се появи устойчива рентабилност.

Най-големият риск може да не е конкуренцията с OpenAI

Anthropic се конкурира с OpenAI, Google и останалите разработчици на водещи AI модели. Но бъдещата рентабилност на компанията ще зависи не само от качеството на Claude, а и от икономиката на цялата инфраструктура, върху която работи.

Разработването и използването на все по-мощни модели изисква огромни количества изчислителна мощност. Тази мощност се осигурява чрез скъпи графични процесори, центрове за данни, електроенергия и дългосрочни договори с облачни оператори.

Anthropic вече е поела значителни дългосрочни ангажименти за изчислителна инфраструктура. Публично обсъжданите договори възлизат на стотици милиарди долари през следващото десетилетие. Това не означава, че цялата сума трябва да бъде платена незабавно, нито че всички бъдещи разходи са безусловни. Но мащабът показва колко капиталово интензивна става надпреварата.

Тук се появява един парадокс. Колкото по-успешен е изкуственият интелект, толкова повече изчислителна мощност може да бъде необходима. Но ако разходите за обслужване на това търсене растат прекалено бързо, самият успех на технологията не гарантира висока рентабилност за компаниите, които я разработват.

Възможно е след няколко години AI моделите да се използват практически навсякъде, а конкуренцията между доставчиците да е толкова силна, че голяма част от икономическата стойност да остане при клиентите и инфраструктурните партньори, а не при разработчиците на самите модели.

Това е риск, който пазарът трудно може да оцени днес.

IPO-то на Anthropic ще бъде тест и за OpenAI

Най-интересните последици от предстоящото листване може да се окажат извън самата Anthropic.

В продължение на няколко години най-големите разработчици на изкуствен интелект привличаха капитал при оценки, определяни в частни инвестиционни кръгове. Тези оценки отразяват преговори между ограничен брой инвеститори, които често са готови да приемат дългосрочна неликвидност срещу възможността да участват в развитието на потенциално революционен бизнес.

Публичният пазар работи по различен начин. Всеки ден инвеститорите могат да купуват и продават акциите, да сравняват компанията с други бизнеси и да променят оценките си при всяко ново финансово развитие.

Ако Anthropic излезе на борсата при оценка от 1,5–2 трилиона долара и акциите ѝ бъдат посрещнати със силно търсене, това ще бъде важен сигнал, че инвеститорите продължават да приемат изключително високи оценки за водещите AI компании. Подобно развитие би подкрепило и оценките на други частни участници, включително OpenAI.

Но обратният сценарий е много по-интересен.

Ако банките организатори бъдат принудени да намалят значително първоначалната оценка или ако акциите започнат да се търгуват под емисионната цена, това ще създаде нов публичен ориентир за стойността на компаниите, разработващи AI модели.

Тогава инвеститорите в OpenAI неизбежно ще трябва да преосмислят собствените си очаквания. Компанията може да продължи да увеличава приходите и потребителската си база, но това няма да я предпази от промяна в пазарните коефициенти, които инвеститорите са готови да плащат.

Точно така често започват големите преоценки в технологичния сектор. Не е необходимо бизнесът да се влошава. Достатъчно е пазарът да реши, че бъдещият му растеж вече не заслужава същата цена.

Възможно ли е Anthropic да се окаже по-силният конкурент?

Има и друга страна на историята. Anthropic вече демонстрира изключително силно присъствие при корпоративните клиенти и разработчиците на софтуер. Claude се използва все по-широко за програмиране, анализи и автоматизация на сложни задачи. Това са приложения, при които клиентите могат да бъдат готови да плащат значителни суми, ако технологията им спестява реални разходи или увеличава производителността.

Този тип приходи могат да се окажат по-устойчиви от масовото потребителско използване на безплатни или евтини AI приложения. Корпоративните клиенти обикновено интегрират технологията в работните си процеси, което може да увеличи разходите и организационните трудности при преминаване към конкурентен доставчик.

Но и тук има важен въпрос. Доколко това предимство е устойчиво, когато качеството на моделите се променя толкова бързо, а клиентите все по-често използват повече от един доставчик?

Днешният технологичен лидер не е задължително да остане лидер след две години. Още по-малко е сигурно, че ще успее да запази високите си цени, ако конкурентите предлагат сходни възможности при по-ниски разходи.

Затова бих обърнал особено внимание на брутните маржове след разходите за изчислителна мощност, задържането на корпоративните клиенти и дела на приходите, които остават след обслужването на инфраструктурата. Именно там ще се види дали Anthropic изгражда бизнес с устойчиво конкурентно предимство, или участва в технологична надпревара, при която огромна част от създадената стойност се изразходва за поддържане на лидерството.

Дори успешното IPO няма да докаже, че оценката е оправдана

Силното търсене при първично публично предлагане често се приема като потвърждение за качеството на компанията. Но между успешното пласиране на акциите и дългосрочната инвестиционна доходност няма автоматична връзка.

Възможно е Anthropic да излезе на борсата при оценка от 1,5 трилиона долара, акциите да поскъпнат рязко през първите дни и въпреки това след няколко години инвеститорите да установят, че са платили прекалено висока цена.

Възможен е и обратният сценарий. Пазарът може първоначално да посрещне компанията предпазливо, но последващото подобрение на рентабилността да оправдае значително по-висока оценка.

При толкова бързо развиващ се бизнес краткосрочната реакция на акциите ще бъде силно повлияна от настроенията към целия технологичен сектор. Истинският тест ще бъде дали Anthropic може постепенно да превърне впечатляващия си ръст на приходите в устойчив свободен паричен поток.

Тук не бих подценявал и значението на концентрацията на клиентите. Около една пета от приходите през първото полугодие идват от двама големи клиенти. Това е сериозна зависимост, особено при бизнес, в който корпоративните договори могат да бъдат много големи, а технологичните предпочитания да се променят бързо.

Високата концентрация не означава непременно проблем. Но показва, че част от впечатляващия растеж зависи от сравнително ограничен брой големи взаимоотношения.

Може ли Anthropic да се превърне в спусъка за преоценка на AI сектора?

Само преди няколко дни Илон Мъск предупреди, че достъпът до дългово финансиране за част от специализираните AI инфраструктурни компании се затруднява. Сега Anthropic се подготвя да провери готовността на публичните инвеститори да платят до 2 трилиона долара за един от водещите разработчици на AI модели.

Двете събития изглеждат различни, но са свързани чрез един и същ икономически въпрос — цената на капитала.

От едната страна са компаниите, които изграждат физическата инфраструктура на изкуствения интелект. От другата са разработчиците на моделите, които трябва да генерират достатъчно приходи, за да оправдаят огромните инвестиции в тази инфраструктура.

Ако капиталът поскъпва за първите, а инвеститорите започнат да изискват по-разумни оценки за вторите, целият сектор може да премине през съществена преоценка. Не защото изкуственият интелект ще престане да бъде важен, а защото финансовите очаквания ще трябва да се приспособят към реалната икономика на технологията.

Това е сценарият, който според мен заслужава най-сериозно внимание.

Големият риск пред AI сектора не е непременно технологията да се провали. Много по-реалистичен е рискът тя да успее, но инвеститорите да са платили прекалено висока цена за този успех.

Anthropic може да се превърне в една от най-важните технологични компании в света. Приходите ѝ могат да продължат да растат с впечатляващи темпове, а Claude да се утвърди като основна инфраструктура за корпоративния изкуствен интелект. Но при оценка от 1,5–2 трилиона долара пазарът вече ще е платил предварително за значителна част от това бъдеще.

Ако IPO-то премине успешно, оптимизмът около AI революцията вероятно ще получи нов тласък. Ако обаче инвеститорите откажат да приемат подобна оценка, последствията могат да бъдат далеч по-големи от едно неуспешно първично публично предлагане.

За първи път ще имаме ясен публичен ориентир колко е готов да плати пазарът за един от водещите създатели на AI модели.

И може да се окаже, че най-важното число в проспекта на Anthropic не са нито 16,3-те милиарда долара приходи, нито 80,7-те милиарда счетоводна загуба. Най-важното число ще бъде цената, която инвеститорите действително са готови да платят за бъдещето.

Материалът има информационен и аналитичен характер и не представлява индивидуална инвестиционна препоръка.