Снимка: iStock

Доскоро най-големият въпрос пред инвеститорите беше колко бързо ще растат приходите от изкуствен интелект. Сега на Уолстрийт започва да се налага друг, далеч по-неудобен въпрос — кой ще плати за изграждането на инфраструктурата и кога вложените стотици милиарди долари ще започнат да генерират достатъчно свободен паричен поток. Последните сделки на Meta, Microsoft, Oracle и Alphabet показват, че инвестиционният бум около AI постепенно променя финансовия модел на технологичната индустрия. Компаниите, които дълги години се отличаваха с огромни парични резерви и силни баланси, все по-активно се обръщат към облигационните пазари. А инвеститорите в корпоративен дълг вече не са готови да финансират амбициите им при старите условия.

Показателен е случаят с Meta Platforms. Компанията избра един от най-необичайните моменти за голяма облигационна емисия — деня на междинните избори в САЩ, 3 ноември. Според Bloomberg решението е било взето след обсъждания с банкерите от Citigroup и Morgan Stanley, тъй като ръководството е преценило, че изчакването може да се окаже още по-скъпо. Meta е планирала да привлече 25 млрд. долара чрез облигации през тримесечието, но политическата несигурност и нарастващото напрежение около финансирането на центровете за данни са я принудили да търси подходящ прозорец за пласиране на дълга.

Това решение се оказва особено интересно на фона на последвалите събития. Победата на демократите на междинните избори засили опасенията за по-строг контрол върху изграждането на центрове за данни, енергийното им потребление и инвестициите в AI инфраструктура. Технологичните акции претърпяха тежки загуби, а рисковите премии по облигациите на компаниите в сектора започнаха да се разширяват. Meta успя да изпревари част от този натиск, но дори така цената на финансирането показва колко съществено се е променило отношението на кредиторите.

Най-дългосрочните облигации на Meta, с падеж през 2056 г., бяха пласирани при доходност с 2,2 процентни пункта над тази на американските държавни ценни книжа със сравним матуритет. Това е почти 0,9 процентни пункта по-висока премия спрямо сходна емисия на компанията от април. Разликата е съществена. При дългосрочно финансиране дори увеличение на лихвената цена с един процентен пункт може да означава стотици милиони долари допълнителни разходи през живота на голяма облигационна емисия. За компания с кредитен рейтинг AA- подобно разширяване на премията показва, че пазарът вече не оценява технологичните гиганти единствено през призмата на досегашната им финансова стабилност.

Още по-показателна е подготовката на самото пласиране. Банкерите на Meta са провели разговори с приблизително 500 институционални инвеститори в САЩ и Европа в рамките на два дни, като в част от срещите лично е участвала финансовият директор Сюзън Ли. Компанията е обяснявала как планира да диверсифицира финансирането си и по какъв начин инвестициите в изкуствен интелект трябва да се превърнат в бъдещи приходи. Освен това е дала сигнал, че не възнамерява да се връща на пазара на необезпечен дълг поне до второто тримесечие на следващата година. Подобни уверения са характерни за периоди, в които кредиторите започват да изискват по-голяма предвидимост и дисциплина от емитентите.

Мащабът на финансирането също заслужава внимание. Според Bloomberg Meta е продала обикновени акции за 25 млрд. долара и е привлякла още 12,5 млрд. долара чрез привилегировани акции в края на октомври. Компанията е планирала и програма за продажба на акции на пазара на стойност до 60 млрд. долара. Междувременно е реализирала първата си облигационна емисия в евро за 9 млрд. евро, която е привлякла поръчки за рекордните 53 млрд. евро. Този интерес показва, че капиталовите пазари далеч не са затворени за технологичните гиганти. Но голямото търсене на облигации не означава непременно евтино финансиране, особено когато инвеститорите изискват по-висока компенсация за риска.

Meta не е изолиран случай. Microsoft пласира облигации за 25 млрд. долара през октомври, Alphabet привлече 6 млрд. евро в началото на ноември, а Oracle увери инвеститорите, че новото ѝ заемно финансиране ще бъде ограничено до 10 млрд. долара и ще бъде съпроводено с приблизително същия размер капиталово финансиране. Въпреки това Oracle трябваше да предложи доходност с около 0,35 процентни пункта над нивата по съществуващия си дълг. Само няколко месеца по-рано ситуацията изглеждаше различно. През март Amazon успя да пласира американски облигации за 37 млрд. долара, както и дълг в евро за още приблизително 17 млрд. долара.

Промяната подсказва, че пазарът постепенно преминава от финансиране на растежа почти на всяка цена към по-внимателна оценка на възвръщаемостта. Кредиторите започват да задават въпроси, които акционерите доскоро можеха да отлагат. Колко бързо новите центрове за данни ще започнат да генерират приходи? Какъв ще бъде срокът за възстановяване на инвестициите? Колко дълго ще остане отрицателен свободният паричен поток? И какво ще се случи, ако регулаторни ограничения забавят изграждането на инфраструктурата?

Точно тези опасения накараха S&P Global Ratings в края на октомври да промени перспективата пред кредитния рейтинг AA- на Meta на отрицателна. Агенцията посочи несигурността около високите капиталови разходи и въздействието им върху задлъжнялостта. Това не представлява непосредствено понижение на рейтинга, но е предупреждение, че дори най-големите технологични компании могат да се сблъскат с влошаване на кредитния си профил, ако инвестиционните им програми продължат да растат по-бързо от способността им да генерират парични потоци.

Размерът на целия процес вече е исторически. Според данните на Bloomberg компаниите и проектите на глобалния инвестиционен клас са привлекли над 415 млрд. долара чрез дългово финансиране от началото на 2026 г. Междувременно Goldman Sachs и Apollo Global Management обсъждат с инвеститори пласирането на части от приблизително 40 млрд. долара финансиране за чипове, свързано със SpaceX. Главният изпълнителен директор на PIMCO Еманюел Роман предупреждава, че финансирането, свързано с изкуствения интелект, може да достигне около 2 трилиона долара годишно през всяка от следващите пет години, преди пазарът да се сблъска с прекомерно натрупване на капитал и дълг.

Тук се крие и основният риск за инвеститорите. Изкуственият интелект може да се окаже една от най-важните технологични революции в историята, без това автоматично да направи всички инвестиции в инфраструктура печеливши. Историята на железопътните компании, телекомуникационните мрежи и интернет инфраструктурата показва, че мащабните технологични промени често са съпроводени с периоди на прекомерни капиталови разходи. Обществото може да спечели огромни ползи от новата инфраструктура, докато част от инвеститорите и кредиторите понесат загуби заради твърде оптимистични прогнози за възвръщаемостта.

Засега най-големите технологични компании продължават да имат достъп до значителен капитал. Но разширяването на кредитните спредове, предупрежденията на рейтинговите агенции и необходимостта от все по-активно убеждаване на институционалните инвеститори показват, че условията се променят. Пазарът вече не се интересува единствено колко милиарда долара ще бъдат инвестирани в изкуствен интелект. Той започва да изчислява и колко ще струва финансирането на тези инвестиции.

Именно тук може да се окаже следващият голям тест за AI бума. Докато инвеститорите в акции следят приходите на Nvidia и капиталовите разходи на технологичните гиганти, облигационният пазар вече задава въпроса, който може да определи бъдещето на целия цикъл — кога стотиците милиарди инвестиции ще започнат да се изплащат.

Теодор Минчев

Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.