Снимка: iStock

Докато инвеститорите продължават да следят всяко движение на технологичните акции и да пресмятат потенциалните печалби от изкуствения интелект, на друг пазар се натрупва риск, който може да се окаже далеч по-важен за 2027 г. Доходността по американските държавни облигации достигна равнища, невиждани от близо две десетилетия, а ръководителите на Vanguard и Pimco предупреждават, че растящите дефицити, инфлацията и огромните инвестиции в AI инфраструктура могат да поставят под натиск цялата финансова система.

Понякога най-важните сигнали за бъдещето на фондовия пазар не идват от акциите. Докато Уолстрийт обсъжда дали Nvidia, Microsoft, Alphabet и останалите технологични гиганти са прекалили с инвестициите в изкуствен интелект, облигационният пазар вече поставя под съмнение една от основните предпоставки зад високите борсови оценки — че капиталът ще остане сравнително евтин и достъпен.

Салим Рамджи, главен изпълнителен директор на Vanguard, предупреди по време на конференцията Yahoo Finance Invest, че през 2027 г. именно облигациите могат да се превърнат в един от най-сериозните източници на пазарна нестабилност. Според него между двата основни финансови пазара се наблюдава все по-ясно противоречие. Акциите продължават да отразяват оптимистични очаквания за бъдещите печалби, докато облигациите сигнализират за тревоги около бюджетните дефицити, инфлацията и способността на финансовата система да поеме огромното предлагане на нов дълг.

Това разминаване заслужава особено внимание, защото пазарите на акции и облигации оценяват едни и същи икономически перспективи от различна гледна точка. Акционерите се интересуват преди всичко от растежа на корпоративните печалби. Притежателите на облигации са много по-чувствителни към инфлацията, лихвите, кредитния риск и способността на длъжниците да обслужват задълженията си. Когато единият пазар очаква продължаващ икономически подем, а другият започва да изисква все по-висока компенсация за риска, това противоречие рядко може да бъде пренебрегвано дълго.

Доходността по десетгодишните американски държавни облигации се повишава устойчиво от март и в началото на октомври достига 5,34% — най-високото равнище от 2007 г. насам. Подобно движение се наблюдава и при петгодишните и тридесетгодишните книжа. Причините са няколко, но всички водят към един и същ резултат — по-висока цена на капитала.

Войната между САЩ и Иран поддържа цените на петрола високи, което увеличава инфлационния натиск. По-силните от очакваното данни за бизнес активността създават опасения, че Федералният резерв може да бъде принуден отново да повишава лихвите. В същото време нарастващите бюджетни дефицити изискват все по-голямо емитиране на държавни облигации. Инвеститорите трябва да погълнат това предлагане, а при съмнения относно бъдещата инфлация и фискалната дисциплина те естествено изискват по-висока доходност.

Последиците вече се усещат в реалната икономика. Американският жилищен пазар остава под натиск заради скъпото ипотечно финансиране, а компаниите и домакинствата плащат повече за достъп до кредит. За бизнеса това означава по-високи разходи за инвестиции, по-скъпо рефинансиране и по-строги изисквания към възвръщаемостта на новите проекти.

Но най-интересното противоречие се появява именно в сектора, който през последните години беше основният двигател на борсовия оптимизъм — изкуствения интелект.

Технологичните гиганти инвестират стотици милиарди долари в центрове за данни, процесори, електроенергийна инфраструктура и облачни услуги. Доскоро голяма част от тези разходи можеха да бъдат финансирани чрез огромните парични потоци на компании като Alphabet, Microsoft, Amazon и Meta. С разширяването на инвестиционните програми обаче все по-голяма роля започва да играе и дълговото финансиране.

Именно тук предупреждението на Vanguard се среща с друго, не по-малко тревожно изказване. Еманюел Роман, главен изпълнителен директор на Pimco — един от най-големите мениджъри на облигационни инвестиции в света — предупреди в началото на ноември, че компаниите, свързани с изкуствения интелект, рискуват да натрупат прекомерен дълг. Според неговата оценка секторът може да привлече до 10 трилиона долара заемно финансиране през следващите пет години.

За да разберем мащаба, достатъчно е да сравним тази сума с приблизително 12,1 трилиона долара — посочения размер на американския пазар на корпоративни облигации. Разбира се, прогнозата за 10 трилиона долара представлява потенциален кумулативен обем на финансиране за пет години, а не непременно толкова нов дълг, който ще остане непогасен едновременно. Но дори при това уточнение размерът е впечатляващ.

Ако прогнозата се материализира, AI индустрията ще се превърне в един от най-големите източници на търсене на капитал в световната икономика. Това създава проблем, който не може да бъде решен само с технологичен оптимизъм. Някой трябва да финансира изграждането на инфраструктурата, а инвеститорите трябва да получат достатъчна възвръщаемост, за да предоставят необходимите средства.

Дори най-печелившите технологични компании не са имунизирани срещу този механизъм. Alphabet, Amazon и Meta разполагат със значителни финансови ресурси и силни бизнес модели, но всяка допълнителна инвестиция трябва да бъде оправдана от бъдещи приходи и парични потоци. Ако разходите за центрове за данни растат по-бързо от приходите от AI услуги, свободният паричен поток може да се свие дори при продължаващ ръст на счетоводната печалба.

Това е особено важно за борсовите оценки. Инвеститорите често са склонни да плащат високи коефициенти за компании с очакван силен растеж. Но стойността на бъдещите печалби зависи и от лихвената среда. Колкото по-висока е изискваната доходност, толкова по-ниска е настоящата стойност на паричните потоци, които ще бъдат генерирани след пет или десет години. Така една компания може да изпълнява оперативните си прогнози и въпреки това акциите ѝ да поевтиняват, ако инвеститорите започнат да използват по-висока норма на дисконтиране.

При доходност от 5,34% по десетгодишните американски държавни облигации този ефект вече не е теоретичен. Инвеститорът може да получи над 5% номинална годишна доходност от държавен дълг, ако купи облигацията при тази доходност и я задържи до падеж, при условие че емитентът изпълни задълженията си. Това променя сравнението с рисковите активи. За да оправдаят високите си оценки, акциите трябва да предложат достатъчна допълнителна очаквана възвръщаемост.

Най-уязвими в подобна среда вероятно ще бъдат не най-големите технологични компании, а по-малките участници в AI екосистемата, чиито бизнес модели разчитат на постоянно външно финансиране. Показателен е примерът с CoreWeave, при която доходността по някои корпоративни облигации е достигнала около 15%. Това е съвсем различна цена на капитала от тази, с която работят най-големите технологични корпорации.

При подобна доходност новите проекти трябва да генерират изключително висока възвръщаемост, за да оправдаят финансирането. Ако приходите се забавят, възниква риск от проблеми с обслужването на дълга, необходимост от допълнителен капитал или ограничаване на инвестициите. А когато една част от сектора започне да изпитва затруднения, кредиторите могат да повишат изискванията си и към останалите компании.

Така се оформя потенциален механизъм за пренасяне на риска от облигационния към фондовия пазар. Първо се повишават доходностите по държавния дълг. След това корпоративното финансиране поскъпва, инвестиционните проекти стават по-трудни за оправдаване, а компаниите започват да ограничават капиталовите разходи. Това може да засегне доставчиците на чипове, оборудване, електроенергия и инфраструктура. Накрая инвеститорите преразглеждат прогнозите за растеж и оценките на акциите.

Подобно развитие не е неизбежно. Големите технологични компании могат да продължат да генерират достатъчно парични потоци, за да финансират експанзията си. AI приложенията могат да започнат да носят значително по-високи приходи, а инфлацията може да отслабне, което би позволило постепенно понижаване на лихвите. При такъв сценарий облигационният пазар би се стабилизирал, а технологичният сектор би получил време да превърне огромните инвестиции в реална възвръщаемост.

Но съществува и по-неприятна възможност. Ако инфлацията остане висока, бюджетните дефицити продължат да растат, а компаниите увеличават задлъжнялостта си, облигационният пазар може да започне да изисква още по-високи доходности. Това би създало натиск едновременно върху корпоративните печалби, оценките на акциите и финансовата устойчивост на по-силно задлъжнелите участници.

Именно затова предупреждението на Рамджи заслужава внимание. Той не прогнозира непременно нова финансова криза, а посочва несъответствието между оптимизма на фондовите пазари и предпазливостта на облигационните инвеститори. Неговата препоръка е портфейлите да запазят подходяща диверсификация между акции и облигации, съобразена с инвестиционния хоризонт и толерантността към риск.

Тук обаче има една особеност, която инвеститорите не трябва да подценяват. Облигациите не винаги защитават портфейла при спад на акциите. Ако причината за пазарното напрежение е нов инфлационен шок и рязко повишаване на доходностите, цените на дългосрочните облигации също могат да падат. Това означава, че не е достатъчно просто да се притежават акции и облигации. Значение имат матуритетът, кредитното качество, валутната експозиция и чувствителността към промени в лихвените проценти.

За европейските инвеститори ситуацията има и допълнително измерение. Високата доходност по американските облигации може да привлича международен капитал към долара, да влияе върху валутните курсове и да затяга финансовите условия извън САЩ. Дори компании, които не са пряко изложени на американския кредитен пазар, могат да усетят последствията чрез по-високата цена на глобалното финансиране и по-слабото търсене.

След години, през които изкуственият интелект доминираше почти всеки разговор за бъдещето на финансовите пазари, 2027 г. може да върне вниманието към един много по-стар въпрос — колко струват парите.

Защото технологичните революции могат да създават огромна икономическа стойност, но не отменят законите на финансите. Дори най-перспективният проект трябва да бъде финансиран, а капиталът има цена.

Ако облигационният пазар се окаже прав, най-големият риск за Уолстрийт през 2027 г. може да не бъде разочарование от изкуствения интелект, а моментът, в който инвеститорите осъзнаят, че дори революционният растеж не оправдава всяка цена.

Теодор Минчев

Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.