Снимка: iStock

Теодор Минчев

Докато SOFIX премина през силна преоценка, някои от най-големите китайски компании продължават да се търгуват при коефициенти, които българските инвеститори добре познават от миналото. Причините за подценяването са различни, но механизмът, по който пазарите губят и възстановяват доверието на инвеститорите, има любопитни сходства.

Преди години, когато SOFIX беше сред най-силно поскъпващите борсови индекси в света, направих едно интересно сравнение между българския пазар и китайския Shanghai Composite. Оказа се, че в продължение на близо две години двата индекса са се движили изненадващо сходно. Не само като посока, но и като амплитуда на движенията. Тогава и двата се търгуваха при съотношения цена/печалба малко над 7, а спадовете им от предходните върхове достигаха приблизително 29%. Разбира се, статистическото сходство между две графики не означава, че икономиките или пазарите са еднакви. Но още тогава ми направи впечатление нещо друго — и двата пазара страдаха от сериозен дефицит на доверие, макар причините за него да бяха различни.

Днес сравнението изглежда още по-интересно, но вече по друга причина. Китайските акции отново са под натиск, като CSI 300 навлезе в меча територия след спад от над 20% спрямо юнския си връх. Българският пазар междувременно премина през период на силно поскъпване, подкрепен от очакванията и последвалото присъединяване към еврозоната. Това доведе до преоценка на редица компании, които години наред се търгуваха при изключително ниски коефициенти. Разликата е, че докато в България част от историческата отстъпка вече е преодоляна, при някои от най-големите китайски компании тя все още изглежда впечатляваща.

Китайските технологични гиганти се оценяват като компании без бъдеще

В анализ, който публикувах на 21 октомври, сравних четири от най-големите китайски технологични компании — PDD Holdings, Tencent, Alibaba и Baidu. Резултатите показват колко дълбоко е недоверието към сектора. PDD се търгува при едва 6,23 пъти очакваната годишна печалба, Tencent — при 12,05 пъти, Alibaba — при 17,92 пъти, а Baidu — при 19,19 пъти. Оценките са по данни от Yahoo Finance към 20 октомври 2026 г.

Най-впечатляващият пример вероятно е PDD, собственик на Pinduoduo и Temu. Компанията има оперативен марж от близо 25%, възвръщаемост на собствения капитал от 22,75% и значителни положителни парични потоци. Въпреки това пазарът я оценява на малко над шест пъти очакваната печалба. Това е коефициент, който българските инвеститори добре познават от времето, когато редица компании на БФБ се търгуваха при оценки, характерни по-скоро за бизнеси в траен упадък, отколкото за дружества с устойчива рентабилност.

Tencent предлага друг интересен пример. Компания с оперативен марж над 32%, възвръщаемост на собствения капитал от почти 20% и диверсифициран бизнес в комуникациите, разплащанията, рекламата и видеоигрите се оценява на около 12 пъти очакваната печалба. Baidu от своя страна се търгува при едва 0,78 пъти счетоводната стойност на капитала си. При нея обаче ниската оценка има по-сериозно фундаментално обяснение — традиционният рекламен бизнес отслабва, а новите направления в изкуствения интелект все още трябва да докажат, че могат да компенсират загубените приходи и рентабилност.

Тези примери не означават, че всички китайски акции са евтини, нито че посочените компании непременно са подценени. Но показват колко голяма отстъпка са готови да изискват инвеститорите заради политическия, регулаторния и геополитическия риск. През последните 52 седмици четирите компании са загубили между 31% и 38% от пазарната си стойност, докато S&P 500 е нараснал с около 14,5%. Разминаването е достатъчно голямо, за да постави въпроса дали песимизмът вече не е отишъл твърде далеч при част от китайските дружества.

Българските инвеститори вече са виждали подобно подценяване

На БФБ дълги години можеха да се намерят компании със стабилни финансови резултати, значителни активи и ниски борсови оценки. Това не означаваше, че пазарът непременно греши за всяка от тях. Проблемите с корпоративното управление, концентрацията на собствеността и ограниченото внимание от международните инвеститори бяха реални. Но ниската ликвидност често допълнително увеличаваше отстъпката, която инвеститорите изискваха.

След силния ръст на SOFIX ситуацията вече е различна. Част от компаниите, които преди няколко години изглеждаха очевидно евтини по традиционните показатели, днес се търгуват при значително по-високи оценки. Важното е, че това не е непременно резултат само от по-бързо нарастване на печалбите. Част от поскъпването може да се обясни и с намаляването на рисковата премия, която инвеститорите изискват, за да държат български акции.

Присъединяването към еврозоната има съществено значение в този процес. То премахна остатъчния риск, свързан с преминаването от лев към евро, и засили интеграцията на страната в европейската финансова система. Разбира се, България не се превърна изведнъж в пазар с ликвидността на Франкфурт или Париж. Ограничените обороти и сравнително малкият брой активно търгувани компании остават структурни проблеми. Но институционалната среда вече е различна и инвеститорите имат основания да оценяват част от рисковете по нов начин.

За да установим колко точно са поскъпнали българските компании спрямо печалбите и активите си, трябва да сравним актуалните им коефициенти с тези отпреди няколко години. Самият ръст на SOFIX не е достатъчно доказателство за повишение на оценъчните множители. Но посоката на промяната поставя интересен въпрос: дали Китай днес не предлага част от онова, което БФБ предлагаше преди няколко години — добри компании, чиито цени са потиснати от общото недоверие към пазара?

Неефективността е сходна, но причините са различни

Китайският фондов пазар не страда от липса на ликвидност в мащабите, характерни за БФБ. Оборотите в Шанхай, Шънджън и Хонконг са огромни. При големите китайски компании проблемът е по-скоро в рисковата премия, която инвеститорите изискват заради държавната намеса, ограниченията върху определени бизнеси, търговското напрежение със САЩ и несигурността около защитата на акционерните интереси.

На БФБ инвеститорът може да бъде прав за стойността на дадена компания и въпреки това да чака години, преди да се появи достатъчно търсене. В Китай той може да бъде прав за качеството на бизнеса, но да подцени политическо решение, което променя бъдещите му печалби. И в двата случая ниският коефициент не гарантира възвръщаемост.

Има обаче една обща особеност. Когато инвеститорите започнат да възстановяват доверието си към даден пазар, преоценката може да бъде много бърза. Тогава акциите поскъпват не само защото компаниите увеличават печалбите си, а и защото пазарът става готов да плаща повече за всеки лев или юан бъдеща печалба.

Точно този процес наблюдавахме при част от българските акции през последните години. Дали подобно нещо може да се случи и в Китай? Възможно е, но липсва един важен елемент — ясен и достатъчно надежден катализатор, който да промени отношението към политическия риск. За България еврозоната беше такъв фактор. При Китай възстановяването на доверието би могло да изисква по-предвидима регулаторна политика, стабилизиране на икономиката и подобряване на отношенията с основните търговски партньори. Нито едно от тези условия не е гарантирано.

Защо опитът на БФБ може да бъде полезен в Китай

Инвеститорите, които са преминали през продължителните периоди на подценяване на българския пазар, вероятно имат едно предимство — знаят, че борсовата цена и фундаменталната стойност могат да се разминават години наред. Те са виждали компании с добри отчети, които остават извън вниманието на големите инвеститори. Виждали са и колко бързо се променя оценката, когато пазарът отново започне да привлича капитал.

Но този опит трябва да бъде използван внимателно. При PDD основният въпрос е дали настоящата висока рентабилност може да се запази. При Tencent — дали диверсифицираният бизнес ще продължи да генерира устойчиви печалби. При Alibaba — дали инвестициите в облачни услуги и изкуствен интелект ще донесат достатъчна възвръщаемост. При Baidu — дали новите технологични направления ще компенсират отслабването на традиционната реклама. Ниските оценки не премахват нито един от тези въпроси.

Преди години сравнявах SOFIX и Shanghai Composite по графиките им. Днес по-интересното сравнение според мен е между оценките и доверието. Българският пазар вече премина през значителна преоценка и част от старите възможности постепенно изчезнаха. Китайските технологични компании все още се търгуват при коефициенти, които напомнят за онези години на БФБ, когато инвеститорите трудно можеха да повярват, че ниските оценки някога ще се променят.

Разликата е, че в България основният проблем беше и остава ограничената ликвидност, докато в Китай най-голямата отстъпка произтича от несигурността около политическата и регулаторната среда. За инвеститорите, които разбират тази разлика, китайският мечи пазар заслужава внимание. Не защото историята на SOFIX непременно ще се повтори, а защото понякога най-интересните възможности се появяват именно там, където доверието е изчезнало много по-бързо от фундаменталната стойност.

Материалът е с информационен и аналитичен характер и не представлява инвестиционна препоръка.