Снимка: iStock

Докато американските фондови индекси продължават да се движат близо до историческите си върхове, на пазара на опции започва да се оформя една от най-интересните противоположни инвестиционни тези. След месеци на разпродажби при дългосрочните държавни облигации и силен натиск върху чувствителните към лихвите сектори, инвеститорите увеличават залозите за рязко обръщане на тенденцията. Особено силен е интересът към кол опциите върху борсово търгуваните фондове TLT, който инвестира в американски държавни облигации с матуритет над 20 години, и XLU, който следи компаниите от сектора на комуналните услуги. На пръв поглед това са два различни пазара, но зад движението им стои обща идея: доходността по дългосрочния американски дълг може да е достигнала равнища, при които дори умерена промяна в очакванията би предизвикала значително поскъпване на определени финансови активи.

Този сигнал заслужава внимание, защото се появява в момент на изключително напрежение на облигационния пазар. На 7 октомври доходността по 10-годишните американски държавни облигации достигна 5.276%, а тази по 30-годишните книжа се установи на 5.660%. Двегодишните облигации носеха 4.762%, което означава, че разликата между доходността по 30-годишния и двегодишния дълг вече достига приблизително 0.90 процентни пункта. Това не е просто техническа особеност на кривата на доходността. То показва, че инвеститорите изискват значително по-висока компенсация за поемането на дългосрочен лихвен и инфлационен риск.

Причините за тази промяна са по-дълбоки от очакванията за следващото решение на Федералния резерв. Огромните бюджетни дефицити на САЩ, нарастващите разходи за обслужване на държавния дълг, устойчивият инфлационен натиск и безпрецедентните капиталови потребности на технологичния сектор увеличават конкуренцията за финансиране. Изкуственият интелект, който продължава да подкрепя оценките на големите технологични компании, едновременно се превръща в един от най-големите потребители на капитал в световната икономика. Това създава необичайна ситуация, при която технологичният оптимизъм поддържа акциите, но инвестициите, необходими за реализирането му, могат да допринасят за натиска върху облигациите.

Точно на този фон опциите върху TLT придобиват особено значение. Фондът инвестира в дългосрочни американски държавни облигации, чиито цени са силно чувствителни към промените в доходността. Когато пазарните лихви се повишават, стойността на вече емитираните облигации намалява, защото новите емисии предлагат по-висока доходност. При дългосрочните книжа този ефект е много по-силен, отколкото при краткосрочните. Именно затова TLT се превръща в един от най-преките инструменти за изразяване на очаквания за понижение на дългосрочните лихви.

През септември фондът отчете най-слабото си месечно представяне с включени разпределения от декември 2024 г., а загубата за третото тримесечие достигна почти 9%. От началото на 2026 г. до 7 октомври отрицателната доходност беше приблизително 8.4%. Това са значителни загуби за инструмент, който традиционно се възприема като част от защитния компонент на инвестиционните портфейли. Те показват колко болезнено може да бъде притежаването на дългосрочен държавен дълг в среда на нарастваща доходност.

Но именно големите предходни загуби създават условия за потенциално силно възстановяване. Когато доходността по дългосрочните облигации достигне високи равнища, всяка промяна в очакванията за инфлацията, икономическия растеж или бъдещата парична политика може да доведе до бързо преоценяване на цените. Този механизъм е особено важен при облигациите с голяма продължителност, където сравнително малка промяна в доходността може да предизвика значително процентно движение.

За да се разбере мащабът на тази чувствителност, може да се използва опростен пример. Ако един облигационен портфейл има модифицирана продължителност от 16 години, понижение на доходността с един процентен пункт би довело приблизително до 16% повишение на цената му, преди да отчетем ефекта от изпъкналостта на ценовата зависимост и останалите пазарни фактори. При спад на доходността с 0.50 процентни пункта приблизителният положителен ценови ефект би бил около 8%. Това не са прогнози за TLT, чиято действителна чувствителност се променя с времето, а илюстрация на механизма, който прави дългосрочните облигации толкова привлекателни при очаквания за обръщане на лихвения цикъл.

Пазарът на опции позволява подобна теза да бъде изразена с ограничен първоначален капитал. Покупката на кол опция дава право, но не и задължение, за придобиване на базовия актив на определена цена до конкретна дата. Ако TLT поскъпне достатъчно бързо, стойността на опцията може да се увеличи многократно. Ако обаче очакваното движение не се реализира навреме, купувачът рискува да загуби цялата платена премия. Следователно високият интерес към кол опциите не означава само очакване за по-високи цени на облигациите. Той може да отразява и търсене на инструмент с асиметричен профил на печалбата и загубата.

Тук обаче е необходима една важна уговорка. Увеличеният обем на кол опциите не доказва сам по себе си, че всички участници залагат на поскъпване. Част от сделките могат да бъдат свързани с покриване на предишни позиции, хеджиране или сложни стратегии, включващи няколко различни опции. Без подробни данни за това дали контрактите са купувани или продавани, за избраните страйкове, матуритетите и промяната в отворените позиции не може да се определи с точност размерът на действителния положителен залог. Сигналът е интересен, но не бива да бъде превръщан в доказателство за предстоящо движение.

Още по-интересна е едновременната активност при опциите върху XLU. Фондът следи американските компании от сектора на комуналните услуги, които традиционно са сред най-чувствителните към лихвените проценти. Причината е свързана както с капиталовата структура на тези предприятия, така и с начина, по който инвеститорите ги оценяват. Електроразпределителните и енергийните компании често финансират мащабни инфраструктурни проекти чрез дълг, а сравнително стабилните им приходи и дивиденти ги правят алтернатива на облигациите за определени категории инвеститори.

Когато доходността по държавните облигации се повишава, дивидентите на тези компании стават относително по-малко привлекателни. Едновременно с това разходите за финансиране на нови инвестиции могат да нараснат, което оказва натиск върху бъдещите печалби. Затова комуналните услуги често се представят по-слабо в периоди на бързо повишаващи се лихви и могат да се възстановяват при обръщане на тенденцията.

През последните три месеца XLU загуби приблизително 10% от стойността си, а отрицателната доходност от началото на годината достигна 1.6%. Това представяне е особено показателно на фона на рекордните равнища на водещите американски индекси. Докато големите технологични компании продължават да привличат капитал, част от традиционно защитните сектори остават под натиск. Именно подобни разминавания често създават предпоставки за секторна ротация, когато макроикономическите очаквания започнат да се променят.

Но XLU вече не е просто залог за по-ниски лихви. Изкуственият интелект променя фундаменталната инвестиционна история на електроенергийния сектор. Изграждането на центрове за данни изисква огромни количества електроенергия, надеждни мрежи, нови производствени мощности и дългосрочни договори за доставка. Така част от комуналните компании започват да придобиват характеристики на инфраструктурни участници в технологичния бум.

Това създава необичайна комбинация от два потенциално положителни фактора. При спад на лихвите секторът може да се възползва от по-ниски финансови разходи и по-привлекателни дивидентни доходности. При продължаващ растеж на AI инфраструктурата същите компании могат да получат допълнително търсене на електроенергия и възможности за инвестиции в нов капацитет. В определени сценарии двата процеса могат да действат едновременно, което обяснява защо интересът към опциите върху XLU може да бъде по-сложен от обикновен залог за понижение на лихвите.

Добър пример е Constellation Energy, която се превърна в един от най-видимите участници в новата енергийна инфраструктура на изкуствения интелект. Акциите ѝ поскъпнаха силно след споразумението за доставка на ядрена електроенергия на Alphabet, компанията майка на Google. Constellation имаше тегло от около 7.6% в XLU към 6 октомври, което я правеше второто по големина участие във фонда. Това показва колко значима вече е връзката между традиционната енергетика и технологичния сектор.

Въпреки това не всички компании за комунални услуги ще спечелят еднакво от AI инвестициите. Част от тях могат да реализират по-високи приходи благодарение на новото търсене, но други ще трябва да финансират скъпо разширяване на мрежите и производствения капацитет. В регулираните дейности възвръщаемостта често зависи от решенията на регулаторите, а разходите за инфраструктура не винаги могат да бъдат прехвърлени незабавно върху крайните потребители. Следователно по-голямото потребление на електроенергия не гарантира автоматично по-висока доходност за акционерите.

Тук се появява и най-важният въпрос за цялата инвестиционна теза: защо лихвите трябва да започнат да падат?

Първият възможен сценарий е забавяне на американската икономика. Ако растежът отслабне, инфлационният натиск постепенно намалее и пазарът започне да очаква по-облекчена парична политика, доходността по облигациите може да се понижи. При подобно развитие TLT би могъл да се възползва пряко, а комуналните услуги да получат подкрепа от по-ниските лихви. Но същият сценарий може да бъде неблагоприятен за цикличните компании, банковия сектор и предприятията, зависими от силното потребление.

Вторият сценарий е стабилизиране на инфлацията без сериозно икономическо забавяне. Това би било значително по-благоприятна комбинация за финансовите пазари. Ако доходността по облигациите започне да намалява, докато корпоративните печалби продължават да растат, по-ниската цена на капитала би могла да подкрепи както облигациите, така и широк кръг акции. В такава среда комуналните компании биха могли да се възползват едновременно от подобряване на финансовите условия и от инвестициите в енергийна инфраструктура.

Третият сценарий обаче е много по-неприятен за притежателите на дългосрочни облигации. Ако високата доходност отразява не само очакванията за паричната политика, а и нарастващото безпокойство около американските бюджетни дефицити, голямото предлагане на държавен дълг и устойчивата инфлация, тя може да остане висока дори при забавяне на икономиката. Федералният резерв контролира краткосрочните лихви, но не определя едностранно доходността по 30-годишните облигации. Пазарът може да продължи да изисква висока премия за дългосрочен риск независимо от бъдещите решения на централната банка.

Това е и най-сериозната слабост на залога за рязко поскъпване на TLT. Инвеститорите могат правилно да предвидят забавяне на икономиката или промяна в политиката на Федералния резерв, но въпреки това да не получат очакваното понижение на дългосрочните лихви. Ако премията за държане на дългосрочен дълг продължи да нараства, доходността по 30-годишните облигации може да остане под натиск, а цените им да не се възстановят достатъчно бързо.

При опциите този риск е още по-голям. Не е достатъчно прогнозата за посоката да се окаже правилна. Движението трябва да настъпи в подходящия период и с достатъчен мащаб, за да компенсира платената премия. Ако пазарът вече очаква силно възстановяване, повишената подразбираща се волатилност може да направи опциите скъпи. В подобна ситуация дори положително движение на базовия актив не гарантира печалба за купувача.

Ето защо най-важният сигнал не е самото увеличение на обемите при кол опциите, а възможността пазарът да започва да преоценява макроикономическия режим. През последните месеци водещата инвестиционна история беше свързана с изкуствения интелект, устойчивите корпоративни печалби и огромните капиталови разходи на технологичните компании. Но високата доходност по държавните облигации постепенно се превръща в ограничение за останалата част от икономиката. Тя увеличава разходите по ипотечните кредити, затруднява финансирането на бизнеса, намалява настоящата стойност на бъдещите печалби и прави облигациите по-сериозен конкурент на акциите.

Ако този процес започне да оказва достатъчно силен натиск върху икономическата активност, очакванията за лихвите могат да се променят бързо. Исторически подобни преходи често са съпроводени с резки движения в най-чувствителните към доходността активи. Но моментът на обръщане е изключително труден за определяне, защото високите лихви могат да се задържат значително по-дълго, отколкото предполагат участниците на пазара.

Именно затова активността при TLT и XLU заслужава наблюдение. Двата фонда представят различни начини за участие в една потенциална промяна. TLT е по-пряк инструмент за изразяване на очаквания за спад на дългосрочната доходност. XLU съчетава лихвена чувствителност с реални корпоративни печалби, дивиденти и растящо търсене на електроенергия. Това означава, че двата актива могат да се движат в една посока при определени условия, но причините и мащабът на движенията им няма непременно да бъдат еднакви.

По-широкият извод е, че на финансовите пазари започва да се оформя противоположна теза на доминиращото през последните месеци движение. След силното поскъпване на доходността по държавния дълг и значителните загуби при дългосрочните облигации част от инвеститорите вече търсят възможност за рязко възстановяване. В същото време комуналните компании се превръщат в пресечна точка между две от най-важните инвестиционни теми на 2026 г.: цената на капитала и изграждането на инфраструктура за изкуствен интелект.

Това не е доказателство, че върхът на доходността вече е достигнат. Но е сигнал, че съотношението между потенциалната възвръщаемост и риска започва да привлича вниманието на инвеститори, готови да заемат позиции срещу преобладаващата тенденция.

Ако лихвите действително започнат да се понижават, следващото голямо движение на пазарите може да не дойде от компаниите, които досега водеха технологичното рали, а от активите, които пострадаха най-силно от поскъпването на капитала.

Но ако доходността продължи да се повишава заради структурни бюджетни и инфлационни проблеми, същите тези позиции могат да се окажат сред най-уязвимите.

Точно това прави настоящия момент толкова интересен. Пазарът на опции не ни казва със сигурност накъде ще тръгнат лихвите. Той показва, че все повече капитал започва да търси възможност в сценарий, който само преди няколко седмици изглеждаше далеч по-малко вероятен.

Материалът има аналитичен и информационен характер и не представлява препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти. Опциите носят риск от загуба на цялата платена премия, а бъдещите движения на облигациите и лихвените проценти остават несигурни.