Снимка: iStock

Теодор Минчев

След близо две седмици на разпродажби акциите на производителите на полупроводници отново привлякоха купувачи. Зад възстановяването обаче се крие фундаментална промяна: инвеститорите започват да оценяват не само потенциала на изкуствения интелект, но и реалната възвръщаемост от огромните инвестиции в него.

Акциите на водещите производители на полупроводници прекъснаха серията от понижения, която през последните осем борсови сесии постави под натиск една от най-силните инвестиционни теми на последните години. Nvidia поскъпна с 1,4%, Advanced Micro Devices добави 1,7%, Micron Technology се повиши с близо 3%, а Intel спечели 2,4%. Още по-силно беше възстановяването при Sandisk, чиито акции нараснаха с 5,5%. Борсово търгуваният фонд iShares Semiconductor ETF (SOXX) завърши с повишение от 1,7%.

На пръв поглед движението изглежда като обичайно възстановяване след краткосрочна корекция. Но зад него стои много по-важен въпрос. Дали инвеститорите използват по-ниските цени, за да възстановят експозицията си към структурно растящ сектор, или пазарът навлиза в нов етап, в който обещанията за бъдещи приходи вече няма да бъдат достатъчни, за да оправдават високите оценки?

От технологична революция към проверка на възвръщаемостта

През последните години инвестиционната теза за изкуствения интелект се основаваше преди всичко на очакването, че технологията ще промени начина, по който функционират икономиката и бизнесът. Днес този аргумент постепенно отстъпва място на по-конкретни въпроси: колко струва изграждането на необходимата инфраструктура, кой ще финансира разширяването ѝ и каква част от създадената икономическа стойност ще остане при отделните участници.

Съществува фундаментална разлика между компаниите, които продават оборудване за изграждане на AI инфраструктура, и тези, които трябва да превърнат технологията в печеливши услуги. За Nvidia, AMD и производителите на памети увеличаването на капиталовите разходи на технологичните гиганти непосредствено създава възможности за приходи. За операторите на центрове за данни същите разходи означават необходимост от финансиране, осигуряване на електроенергия и последващо реализиране на достатъчно висока заетост на капацитета.

При разработчиците на AI модели икономиката е още по-сложна. Нарастването на потреблението може да бъде съпроводено с увеличение на разходите за обучение и използване на моделите. Следователно по-голямото търсене не гарантира пропорционален ръст на печалбата. Именно тук се появява рискът от разминаване между технологичния успех и инвестиционната възвръщаемост. Една технология може да промени света, без всички компании, които участват в нейното развитие, да се окажат успешни инвестиции.

Когато цената на капитала променя уравнението

Допълнителен фактор за предпазливостта е макроикономическата среда. Доходността по десетгодишните американски държавни облигации достига 5,125%, докато петролът се търгува около 105 долара за барел. Това очертава значително по-неблагоприятна среда за капиталоемки инвестиционни проекти в сравнение с периода на евтино финансиране.

По-високата доходност по облигациите влияе върху технологичния сектор по два канала. Първият е свързан с оценките: когато безрисковата доходност се повишава, настоящата стойност на бъдещите парични потоци намалява. Вторият е прякото поскъпване на финансирането. Изграждането на AI инфраструктура изисква огромни предварителни инвестиции, а компаниите, които разчитат на значителен дълг, стават по-чувствителни към лихвените разходи и условията за рефинансиране.

Поскъпването на петрола допълнително усложнява картината. Ако енергийните цени поддържат инфлационния натиск, Федералният резерв може да разполага с по-малка свобода за облекчаване на паричната политика. Така технологичният напредък може да продължи да се ускорява, докато финансовите условия за неговото реализиране стават все по-рестриктивни.

Електроенергията се превръща в новото конкурентно предимство

Един от най-интересните процеси в AI индустрията е, че ограниченията пред растежа вече не са само технологични. Все по-голямо значение придобиват достъпът до електроенергия, разрешителните режими и физическата възможност за изграждане на нови центрове за данни.

Показателен е случаят с Microsoft, която се е отказала от планирана сделка за изчислителен капацитет във Великобритания заради проблеми с електрозахранването. Подобни ограничения могат да забавят новите инвестиции, но същевременно увеличават стойността на вече изградената инфраструктура.

Тук се появява важна асиметрия. За производителите на чипове забавянето на нови центрове за данни може да означава отлагане на поръчки. За операторите, които вече разполагат с функциониращи съоръжения и осигурена електроенергия, недостигът на капацитет може да поддържа необичайно високи цени.

Следователно конкурентното предимство постепенно се измества от простото притежание на най-модерните процесори към комбинацията между изчислителна мощност, електрозахранване, охлаждане и готова инфраструктура. Възможно е именно компаниите, които контролират тези ограничения, да задържат непропорционално голяма част от икономическата стойност през следващия етап от инвестиционния цикъл.

Защо Micron заслужава специално внимание

Възстановяването на Micron с близо 3% подчертава друга характеристика на AI бума. Развитието на изкуствения интелект увеличава не само необходимостта от специализирани ускорители, но и търсенето на високопроизводителна памет и системи за съхранение на данни.

Производителите на памети обаче имат различен икономически профил от компаниите, които проектират водещите AI процесори. Исторически пазарът на памети е силно цикличен. Периодите на недостиг и високи цени стимулират разширяване на производствения капацитет, което впоследствие може да доведе до свръхпредлагане.

AI приложенията могат да променят структурата на търсенето, особено при високопроизводителните продукти, но не премахват автоматично цикличността. Затова при оценката на Micron трябва да се разграничават структурният растеж на AI пазара и временните ефекти от цените, производствения капацитет и продуктовия микс.

Следващият етап ще раздели победителите от останалите

Предстоящите финансови резултати на Meta и технологичните събития на Nvidia ще бъдат важен тест за доверието към сектора. Инвеститорите ще търсят потвърждение, че огромните капиталови разходи продължават да генерират икономически оправдано търсене.

Но увеличаването на инвестициите вече не е достатъчно положителен сигнал само по себе си. Разходите на една компания са приходи за друга, без непременно да означават създаване на съпоставима печалба за цялата екосистема. За да бъде цикълът устойчив, крайните потребители трябва постепенно да реализират достатъчна добавена стойност, която да оправдае направените инвестиции.

Последната корекция не означава непременно край на AI инвестиционната тема. Тя обаче може да отбелязва края на периода, в който почти всяка компания, свързана с изкуствения интелект, получаваше висока оценка само заради участието си в сектора.

Следващата фаза вероятно ще бъде определена не от това колко бързо расте технологията, а от това кои компании успяват да превърнат този растеж в устойчиви парични потоци и висока възвръщаемост на капитала. Именно там ще премине границата между структурните победители и бизнесите, които просто участват в един изключително скъп инвестиционен цикъл.

*Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.