Снимка: Infostock.bg

Теодор Минчев

Докато световните инвеститори следяха рекордите на американските технологични гиганти и възхода на изкуствения интелект, българският фондов пазар постигна резултат, който лесно може да остане незабелязан. За последните пет години SOFIX е поскъпнал приблизително със 165%, докато S&P 500 е добавил около 71%. Още по-интересно е, че въпреки значително по-силното си представяне българският индекс се търгува при съществено по-ниско съотношение между цена и печалба. Дали това е признак за подценяване, или пазарът просто поставя различна цена на риска?

Пет години, два пазара и един неочакван победител

Когато говорим за най-успешните фондови пазари през последните години, обикновено поглеждаме към Съединените щати. И има основателна причина. Американският пазар премина през период на силен корпоративен растеж, технологична трансформация и огромен интерес към компаниите, свързани с изкуствения интелект. Nvidia, Microsoft, Alphabet и останалите технологични гиганти се превърнаха в символи на инвестиционния възход, а S&P 500 достигна исторически високи равнища.

Но ако сравним представянето на основния американски индекс с българския SOFIX за приблизително петгодишния период между октомври 2021 и 16 октомври 2026 година, резултатът е различен от масовите очаквания.

SOFIX се повишава от около 575 пункта до 1 521,90 пункта, което представлява поскъпване от приблизително 164,7%. За същия период S&P 500 нараства от 4 471,37 до 7 659,44 пункта, или с около 71,3%. Това означава, че по чисто ценово изменение българският индекс е реализирал повече от два пъти по-голям процентен ръст.

Разликата става още по-интересна, когато я изразим като средногодишна сложна доходност. За SOFIX тя достига приблизително 21,5%, докато при S&P 500 е около 11,4%. Това не означава, че българският пазар е бил по-добър във всяко отношение, но означава, че инвеститор, който е следвал двата индекса през разглеждания период, би видял значително по-силно номинално поскъпване на българския индекс.

Това са ценови изменения, без реинвестирани дивиденти. При американския индекс стойностите са в долари, а при SOFIX валутата на котиране е евро. Следователно сравнението не включва валутния ефект за инвеститор, който измерва богатството си в евро. То не отчита и транзакционните разходи, които при българския пазар могат да бъдат значително по-важни.

Именно тези ограничения са съществени. Високата доходност на един индекс не означава непременно, че същата доходност може да бъде реализирана с голяма инвестиция, при ниски разходи и без съществено въздействие върху пазарните цени.

Най-интересното не е поскъпването, а оценката след него

След подобен петгодишен възход би било естествено да очакваме, че българските акции вече се търгуват при високи оценки. Данните на Българската фондова борса обаче показват различна картина.

Към 16 октомври 2026 година SOFIX има съотношение цена/печалба (P/E) от 8,77 и цена/счетоводна стойност (P/B) от 2,02. За сравнение, историческото P/E на S&P 500 е приблизително 26 според текущите пазарни оценки, докато прогнозното съотношение спрямо очакваните печалби е около 19.

Тук трябва да направим важно разграничение. Не е коректно да сравняваме българския показател, изчислен върху отчетени печалби, с американски прогнозен показател, който използва бъдещи очаквания. При сравнение с историческия P/E разликата е много по-голяма: американският индекс се оценява на приблизително три пъти повече за единица отчетена печалба.

Това обаче не означава автоматично, че SOFIX е три пъти по-евтин в икономически смисъл. Различните пазари имат различна секторна структура, перспективи за растеж, ликвидност, корпоративно управление и рискови премии. Методологиите за изчисляване на индексните коефициенти също трябва да бъдат съпоставими.

И все пак разликата е достатъчно голяма, за да заслужава внимание. Особено когато по-ниската оценка е съчетана с по-висока историческа ценова доходност.

Защо инвеститорите плащат повече за американските печалби?

Едно от основните обяснения е качеството на корпоративния растеж. S&P 500 включва компании с глобално присъствие, огромни пазари, силни конкурентни предимства и възможности да увеличават печалбите си в продължение на много години. Инвеститорите са склонни да плащат по-висока цена за печалби, които очакват да растат устойчиво.

Това е особено видимо при технологичните компании. Част от американските лидери не просто увеличават приходите си, а променят структурата на цели отрасли. Високите им оценки отразяват очаквания за бъдещи печалби, които все още не са реализирани. Точно тук се намира и основният риск: когато значителна част от стойността на една компания зависи от бъдещето, всяко разочарование в растежа може да доведе до рязка преоценка.

Българският пазар има различен профил. Той е много по-малък, по-слабо диверсифициран и зависим от ограничен брой компании и икономически отрасли. Част от дружествата могат да демонстрират висока рентабилност и стабилни баланси, но това не означава, че разполагат със същите възможности за глобално разширяване.

Следователно по-ниският P/E на SOFIX може да отразява не само недооценяване, но и по-умерени очаквания за бъдещ растеж. Пазарът може да е готов да плати повече за печалбата на американска компания, ако смята, че тя ще се увеличава значително по-бързо през следващото десетилетие.

Това е същинският въпрос: дали разликата в оценките отразява реална разлика в бъдещия растеж, или инвеститорите изискват прекалено голяма отстъпка заради по-малкия размер и по-слабата ликвидност на българския пазар?

Ликвидността: невидимата цена на българските акции

Има една характеристика, която не се вижда в съотношението цена/печалба, но има огромно значение за оценката на всеки фондов пазар. Това е ликвидността. Американският пазар позволява на големите институционални инвеститори да купуват и продават значителни позиции при сравнително ниски разходи. При SOFIX ситуацията е коренно различна.

Според предоставените данни на Infostock среднодневният оборот, отчитан за индекса, е около 1,1 млн. евро. Това е изключително малък обем в сравнение с американския пазар. Дори относително скромна за международен фонд инвестиция може да се окаже трудна за реализиране на БФБ, без да повлияе на цените.

Това обяснява защо ниските оценки могат да се запазват продължително време. Ако една компания се търгува при P/E 8, но няма достатъчно купувачи, които да поемат големи пакети акции, нейната цена може да остане ниска независимо от добрите финансови резултати. Ликвидността не е просто удобство за инвеститора. Тя има икономическа стойност, за която големите участници са готови да плащат.

От друга страна, ниската ликвидност има и противоположен ефект. Когато интересът към даден пазар започне да се увеличава, дори сравнително ограничени капиталови потоци могат да предизвикат значително поскъпване. Това е една от възможните причини малките пазари понякога да реализират много по-силни движения от големите. Същият механизъм обаче работи и в обратната посока, когато инвеститорите започнат да продават.

Дивидентите добавят още едно измерение

Сравнението между SOFIX и S&P 500 би било непълно, ако разглеждаме само изменението на индексните стойности. При американския пазар дивидентната доходност през 2026 година се намира около исторически ниски равнища. Според публикувани данни тя е приблизително 1,1%, което отразява както високите пазарни оценки, така и предпочитанията на много американски компании да връщат капитал на акционерите чрез обратно изкупуване на акции. 

За българския пазар предоставената справка на Infostock посочва дивидентна доходност от 3,77%. При някои български компании дивидентите имат съществено значение за общата инвестиционна възвръщаемост.

За да сравним действителната петгодишна възвръщаемост на инвеститорите, трябва да включим изплатените дивиденти на съответните компании, реинвестирането им и валутното изменение между долара и еврото. Възможно е това да промени размера на предимството, макар че ценовата разлика между двата индекса вече е значителна.

Какво означава P/E 8,77 за бъдещата доходност?

При P/E 8,77 обратното съотношение, известно като доходност на печалбата, е приблизително 11,4%. При исторически P/E около 26 за S&P 500 аналогичният показател е около 3,8%. Това не са прогнозирани годишни доходности, нито парични потоци, които акционерите непременно ще получат. Те показват колко отчетена печалба стои зад единица пазарна стойност.

Разликата е съществена, но има значение само ако печалбите са устойчиви. Ако даден пазар се търгува при ниско P/E, защото компаниите са реализирали необичайно високи циклични печалби, оценката може да се окаже подвеждаща. При последващо нормализиране на резултатите съотношението цена/печалба би се повишило дори без промяна в борсовите котировки.

Обратното също е вярно. Ако печалбите на българските компании продължат да растат, а инвеститорите постепенно започнат да изискват по-малка отстъпка за ликвидност и риск, пазарът би могъл да получи подкрепа едновременно от два източника: корпоративния растеж и повишаването на оценъчните коефициенти.

Това е една от най-интересните характеристики на пазарите с ниски оценки. Те не се нуждаят непременно от изключителен растеж, за да реализират добра възвръщаемост. Понякога е достатъчно устойчивите печалби да бъдат оценявани при малко по-висок коефициент. Но този механизъм не е автоматичен и може изобщо да не се реализира.

Може ли SOFIX да повтори последните пет години?

След поскъпване от приблизително 165% е разумно да поставим въпроса дали подобен резултат може да се повтори. Тук историческата доходност не е достатъчна основа за прогноза. За да расте един индекс с над 20% средногодишно в продължение на още пет години, са необходими много силно увеличение на корпоративните печалби, значително разширяване на оценките или комбинация от двете.

Нито един от тези фактори не е гарантиран. SOFIX вече се намира значително над равнищата си отпреди пет години, а силното поскъпване през 2026 година означава, че част от положителните очаквания вероятно вече са отразени в цените. От друга страна, текущото съотношение цена/печалба показва, че българският индекс все още не е достигнал оценките, характерни за големия американски пазар.

При S&P 500 предизвикателството е различно. Американските компании трябва да оправдаят значително по-високите си оценки чрез бъдещ растеж на печалбите. Ако той се запази, високите коефициенти могат да бъдат устойчиви. Ако се забави, пазарът е изложен на риск от свиване на оценките, дори компаниите да продължат да бъдат печеливши.

Така двата индекса имат различни източници на риск. При S&P 500 това е преди всичко зависимостта от високите очаквания за корпоративен растеж и оценките на най-големите компании. При SOFIX по-важни остават ликвидността, концентрацията, качеството на печалбите и възможността пазарът да продължи да привлича капитал.

Заключение: Българският пазар спечели петгодишното състезание. Следващото ще се решава от печалбите

Последните пет години показват, че размерът на един фондов пазар не определя непременно неговата доходност. SOFIX е постигнал значително по-силно ценово представяне от S&P 500, въпреки че българският пазар остава много по-малък, по-слабо ликвиден и далеч по-ограничен като международно присъствие.

Още по-интересно е, че това поскъпване не е довело до изравняване на оценките. При P/E 8,77 SOFIX продължава да се търгува при съществена отстъпка спрямо американския индекс, независимо от значително по-високата си петгодишна ценова доходност.

Но тази отстъпка сама по себе си не доказва подценяване. Тя може да отразява реални различия в растежа, ликвидността, корпоративния риск и качеството на печалбите. За да бъде определена като инвестиционна възможност, трябва да установим доколко тези рискове вече са включени в цените и дали очакваната възвръщаемост ги компенсира.

Най-важният извод е, че инвеститорите не трябва да бъркат най-популярния пазар с най-доходния, нито най-евтиния пазар с най-добрата инвестиция.

Преди пет години малцина биха очаквали SOFIX да изпревари толкова убедително S&P 500. Днес историческите резултати вече са известни. Истинският въпрос е друг: кой от двата пазара предлага по-добро съотношение между бъдещия растеж на печалбите, платената цена и поетия риск?

Именно там, а не в изминалото поскъпване, ще се решава следващото петгодишно състезание